一文了解ZeroLiquid：以LST为抵押品的无清算0息借贷协议

目前ETH质押率达到19.6%，已经质押的ETH市值443亿，其中LSTETH的市值达到164亿美元，并且还在不断增长，为规模如此庞大的生息资产释放流动性无疑对应了巨大的市场需求；目前基于LST资产的美元稳定币抵押借贷协议发展相对较为成熟，赛道竞争格局逐步稳定，如CrvUSD、Prisma、Raft、Gravita等；但基于LST资产抵押借出WrapETH的协议还相对较少，赛道发展处于极早期的阶段。由于WrapETH与底层LST资产具备同向的价格波动，故该类产品可以对冲掉抵押品价格波动的风险实现无清算贷款，同时累积收益率的杠杆头寸。（LST资产规模的扩大对借贷赛道的影响详见）

ZeroLiquid目前处于测试网阶段，允许用户以最大50%的LTV抵押LST铸造zETH（当用户存入ETH时，ZeroLiquid会将其转换为LST）。zETH是价格锚定ETH的借款凭证，由于其具备与ETH同向的价格波动，故在不考虑底层LST资产来自LSD协议的风险（黑客攻击、大量的资金罚没等）的情况下，ZeroLiquid可以做到无清算，对冲借款部分价格波动风险，做多ETH质押的利率敞口。ZeroLiquid不收取借款费用，协议收入来自于抵押品LST利息的8%，协议收入的55%分配给ZERO的单币质押用户；上述各参数比例可以通过治理调整。

项目风险：ZeroLiquid团队匿名，开发进度推迟，目前产品仍处于测试网阶段；据团队在Telegram中公布的信息，预计7月上旬会将产品代码交审计；合作审计公司为code4arena与immunify，均为业内头部审计机构，分别参与过ENS、BLUR、GMX等多个知名项目的代码审计；需要关注的是在目前code4arena披露的预审计列表中尚未见ZeroLiquid。

1、具体的产品机制

ZeroLoan模块 — 铸造zETH：

ZeroLoan是ZeroLiquid协议的基本功能模块。用户可以通过ZeroLoan提供LST或可以转化为LST的资产作为抵押品，以50%的LTV和0借款利率借出协议发行的合成资产（譬如用户提供1枚ETH或stETH最多可以借入0.5枚zETH）。与此同时协议定期收取LST产生的利息按用户的存款比例来偿还用户的债务；用户也可以随时还款以取回抵押品。

ZeroLoans为用户提供了相对灵活的借款工具，可以让用户享受抵押品带来利息收入的同时获取部分流动性，同时由于债务与抵押品同向的价格波动使得债务不存在清算风险；由于ZeroLoans接受的抵押品都是生息资产，且存在自还款免清算的特点，故也可以将ZeroLoans的产品功能理解为抵押品收益的提前支取。

ZeroLoan功能模块流程图

来源：zeroliquid.gitbook，LD Capital

Steamer模块 — 维持ZETH的锚定：

Steamer模块是ZeroLiquid协议功能能否顺利实现以及协议采用率多寡的关键。Steamer允许任何用户（有或没有未尝债务头寸）以1：1的比例将zETH赎回为stETH。Steamer中的stETH来自用户抵押品产生的利息减去协议费用（8%），故当Steamer的资金流入大于用于赎回zETH的资金流出时，Steamer的规模会增长，zETH不会出现二级市场折价；但当Steamer的资金流出大于流入，zETH的赎回便需要等待一段时间，zETH也可能会出现不同程度的二级市场折价。避免zETH产生折价导致大量赎回的关键在于zETH的用例拓展，协议会使用代币与35%的协议收入为zETH/ETH的LP提供激励；使用协议POL（协议控制的ZERO/ETH LP以及未来zETH/ETH LP）产生的收入以及Zero Fund收入维持zETH的锚定，同时积极推动zETH与其他协议的集成。

总的来说，Steamer为zETH与stETH 1：1刚兑提供流动性以供市场套利者搬平价格维持锚定。近期市场中出现很多Liquity Fork的LSDFi协议，该类协议的刚兑流动性由部分借款人提供，为此协议需要支付额外的激励成本；相比之下ZeroLiquid的套利模型更加简洁，参与方少，协议成本低，但相应由于刚兑流动性不足导致二级市场折价无法被快速搬平的风险提升。

Steamer功能模块流程图

来源：zeroliquid.gitbook，LD Capital

2、代币分配

ZERO代币于3月19日以自筹资金的形式在Uniswap平台进行代币发售，代币总量3050万枚（初始总量1亿枚，后社区提案销毁了69.42%），其中600万枚用于提供初始流动性，1370万枚归属社区，100万枚归属国库，70万枚归属核心贡献者。初始二级市场流通量690万枚，其余部分在3年内逐步归属；目前团队已经执行了第一次代币销毁，销毁ZERO 349万枚，当前流通量784万枚对应流通市值约350万美元（Coingecko等数据网站未统计销毁部分导致数据失真）。

ZERO代币分配与解锁情况

来源：zeroliquid.gitbook，LD Capital

3、协议收入分配

协议不收借款费用，收取抵押品收益的8%作为协议收入。协议收入中的10%分配给ZeroFund用于维持锚定和协议发展；35%分配给zETH/ETH的LP激励流动性；55%分配给ZERO的单币质押者。故ZERO在拥有协议治理权的同时具备分红权。简单计算：如果协议拥有1亿美元的TVL（目前LSTETH市值164亿美元），假设ETH质押收益率5%，ZERO的质押者的预计年收益为22万美元。

协议收入分配

来源：zeroliquid.gitbook，LD Capital

4、相似协议比较

ZeroLiquid的产品模型与Curve生态项目Clever以及Alchemix类似。Zeroliquid与Clever的主要不同之处在于Clever底层抵押品主要为CVX（小部分稳定币）而Zero底层抵押品为ETH，二者的资产规模存在数个数量级的差距（CVX目前市值2.75亿美元，ETH市值2212亿美元，LSTETH市值164亿美元），目前Clev市值340万美元与ZERO相近；但如果ZeroLiquid产品顺利上线，其增长潜力无疑要大于Clever。Alchemix与ZeroLiquid的主要区别在于其协议代币不具备分红权而ZERO单币质押可以分享协议收入，目前Alchemix中LST/ETH的存款量为4270万美元，ALCX流通市值2650万美元，约为ZERO的7.5倍。