浅析Pendle及其引发的Pendle War

作者: Jaden, LD Capital Research

1、Pendle现状

Pendle Finance是部署在Ethereum和Arbitrum上的收益策略协议，在2022年底上线v2版本并更改经济模型，随后支持LST资产并上线Arbitrum。如需了解更多基本面信息，可查看LD Pendle历史报告。

图：Pendle TVL

其TVL从2022年底开始持续增长，目前TVL已经突破1.26亿美元。

图：流动性分布（Million）

Pendle协议内流动性主要来自于LST资产，GLP、稳定币和其他代币仅占其TVL的约30%。GLP的收入来源主要是交易者损益和协议费用的70%，交易者损益和协议费用每天都在变化，收益率具有更高的博弈空间和可交易性。

LST资产初始收益来自于ETH PoS，而质押量变化、LSD协议运行机制和平台费用存在差异，因此各个LSD平台收益率存在差距，但差距并不大，收益率通常维持在4%左右，收益率弹性变化小也决定了LST资产的收益率可交易性较差。Pendle协议采取了veToken和Gauge投票模式进行流动性挖矿，因此Pendle LST池收益率可以达到10%-30%。

图：Pendle协议交易量

根据历史交易量数据，Pendle协议的日交易量基本都低于100万美元。LSD资产交易量占总交易量的54.82%，GLP历史交易量占总交易量24.09%。GLP的交易通常发生在市场行情较活跃的情况下，因此过去1天的交易中GLP占比达到了51.29%。结合各类资产在协议中的LTV占比来看，GLP收益率的博弈空间更大。

2、Pendle经济模型

代币分配

图：代币分配

目前团队、顾问和投资者部分都已经解锁完成。

在流动性激励部分，前26周每周分配120万个，之后每周减少1.1%，直到第260周。第260周后最终每年通胀率为基于流通代币供应的2%，每周流动性释放量保持在一个相对稳定的水平。根据团队描述，2022年10月周释放量为667,705（第79周释放量），目前大概在113–117周之间，周释放量约为45万枚。PENDLE将持续长期释放。

图：PENDLE周释放量

Pendle于2022年11月引入了veToken模型，主要目的是为了提高协议的流动性。Pendle的锁定时间从1周-2年之间不等。vePENDLE持有者通过投票将奖励流引导至不同的池，激励投票池中的流动性。所有投票的快照会在周四00:00 UTC 的每个周期开始时快照，每个池的激励率将相应调整。

vePENDLE主要特点：

1）LST资产发行方对vePendle贿赂的动机小。作为头部DEX，资产发行方为了提高本协议资产在Curve中的流动性，通常会提供自身代币挖矿奖励并且贿赂veCRV投票增加CRV流动性挖矿激励。而vePENDLE的需求主要来自参与挖矿的LP，缺乏来自资产发行方的强需求。

2）vePENDLE lockers仅能参与进行投票的池子交易费用分配。

3）vePENDLE持有者可分享Yield Token (YT) 所产生收益的3%的费用。

4）vePENDLE持有者可以分得所投票的AMM池80%的交易费。

图：PENDLE质押情况

截至7月3日，PENDLE锁定量为3700万枚，平均锁定时间为392天。

3、Penpie/Equilibria

Penpie和Equilibria均是在Pendle veToken经济模型基础上提高LP收益的辅助协议，LP不需要质押Pendle即可获得Pendle挖矿boost收益。两者的业务模式并无太大区别。

Penpie

协议目前支持以太坊主网和Arbitrum。

用户可通过Penpie将PENDLE转换为mPENDLE，协议则收集来的PENDLE质押为vePENDLE为LP实现挖矿boost。Boost收入将83%分配给LP，12%分配给mPENDLE holder，5%分配给vlPNP。团队计划将vePENDLE权益中的YT奖励的17%分配给Bribe市场，但目前仍未上线。

表：收入分配

PNP是Penpie的治理代币，用户通过锁定PNP代币可以按1:1的比例获得vlPNP。持有vlPNP可赚取协议分配收入并参与治理。一旦用户将其 PNP代币锁定为vlPNP就会进入默认锁定状态，锁定期时长不受限制。用户必须“开始解锁”才能进入60天的冷却期。在冷却期间vlPNP持有者可继续赚取被动收入但无法参与投票。60天期限结束后，用户可以将其vlPNP 完全解锁为PNP。冷却期第一天的惩罚成本为用户锁定的PNP代币总量的80%，并将随着时间的推移非线性下降。

Equilibria

Equilibria的业务模式和Penpie基本一致，同样是帮助Pendle LP实现无需质押PENDLE实现挖矿boost。Pendle质押为ePendle后不可逆转。用户需要将 EQB/xEQB锁定为vlEQB来获得协议费用和投票权。xEQB可转换为vlEQB，团队计划将xEQB集成至其他协议，但目前来看没有太多用例。

图：Equilibria架构

通过Equilibria实现挖矿boost后，77.5%分配给LP，12.5%分配给ePendle holder，7.5%分配给vlEQB holder，Treasury获取2.5%。每个角色分配的收入比例有设定其范围。

表：收入分配

协议数据

图：PENDLE锁定数据

*dune数据作为参考（停滞在6月28日），与协议官网当前数据存在出入。

根据官网数据，截至7月4日，Penpie PENDLE锁定量为7.45M，Equilibria锁定量为7.54M。虽然ePENDLE和mPENDLE和PENDLE都是按照1：1兑换，但Equilibria在6月19日后宣布将暂停ePENDLE/PENDLE的流动性池，原计划表示将推迟2周或更长时间，目前从社区动态来看，团队还未给出确定时间，而mPendle则上线了Wombat，但兑换比例大约为1:0.72，磨损严重。

表：Penpie vs Equilibria

相较于Equilibria，Penpie将更大一部分boost收益分配给了LP，对LP更为友好，为LP保留了更多的收益。在相同条件下，LP会更愿意选择Penpie。

从数据面来看，Pendle协议TVL稳步增长，基本面逐步夯实。而风险点在于目前PENDLE代币持续排放，无论是PENDLE协议还是Penpie和Equilibria都无法长期保持高APR，因此难以持续吸引用户质押PENDLE。并且目前有大量的ePENDLE和mPENDLE由于无池子或脱锚而无法卖出，都是隐性抛压。