dYdX v4：经济模型的改善与估值展望

TL;DR

1. dYdX 成立于 2017 年，是一家去中心化永续合约交易所，集成了借贷、杠杆交易与永续合约三种功能。dYdX 目前完成了四轮融资，由 Paradigm 和 A16Z 等知名机构投资。

2. 2021 年，dYdX 迁移到 Starkware 后，解决了 TPS 和 Gas 费用问题，目前日交易量超过 8 亿美元，在永续合约市场占据龙头地位。

3. dYdX 采取分层交易费机制，通过对 Maker 和交易量大的用户收取更低费用来转化流动性，手续费水平较低；为鼓励新版本 v4 的采用，协议将为早期用户分配 $DYDX 代币奖励，进一步扩大了手续费优势。

4. v4 新版本特性：

• dYdX v4 迁移到基于 Cosmos SDK 的独立链。

• 更新下单流程，链下匹配和链上共识。

• 提交/取消订单不需 Gas 费，只在完成时收费。

• dYdX 实现完全去中心化管理。

5. 对比 v3，v4 从代币的协议标准、治理功能、折扣功能、质押功能、支付 Gas 费和费用分配六个方面进行了边际改进，增加了代币的实际用途和价值捕获能力。

6. dYdX 选择 Cosmos 的原因：

• Cosmos 提供去中心化和高性能。

• v4 版本的去中心化有助于避免监管。

• Cosmos 原生支持 USDC，提高 dYdX 流动性与减少资产跨链带来的风险。

• Cosmos 为 dYdX 提供更好的可扩展性和可组合性。

7. 我们认为，Layer 1 质押、手续费分配增加了代币实际用途和价值捕获能力, Cosmos 原生稳定币的引入则增加了代币的流动性，三者将共同改善 $DYDX 代币的基本面，为代币带来持续利好。但同时我们也应注意到安全性降低的相关风险。

1. 项目简介

 dYdX 是一个去中心化永续合约交易所，目前托管在 StarkWare 构建的以太坊 Layer 2 区块链上，依托以太坊的安全性并使用零知识证明 (zero-knowledge proof)  来加速交易并降低交易费用。dYdX 采取订单簿类模式，在 24H 交易量和 DAU 方面表现突出，是市场上规模最大、使用最多的永续合约，日交易量超 ，超过 Kwenta、GMX、gTrade、Vertex 等协议的交易量总和。

2. 团队背景、融资情况

dYdX 成立于 2017 年，团队具备一定的区块链行业背景和技术实力。值得一提的是，dYdX 与中心化交易所 Coinbase 有着密切的联系。首先，dYdX 的一些核心团队成员曾在 Coinbase工作，其中创始人 Antonio Juliano 曾在 Coinbase 担任高级工程师一职。其次，Coinbase 也积极参与了 dYdX 的种子轮投资，并为其借贷产品提供了流动性支持。此外，dYdX 目前的CEO 是 Charles d'Haussy，他之前曾担任 ConsenSys 的全球业务发展主管，还曾在investHK 担任金融科技主管。根据提供的信息，dYdX 的高管团队和理事会成员均毕业于世界知名的学府，并且在 Wharton FinTech、AIG、LinkedIn 等知名公司任职过，这显示出 dYdX团队在金融和技术领域拥有广泛的专业知识和经验。

目前 dYdX 已经完成了 4 轮融资，筹集共计 $8700 万美元，融资方阵容强大，资金充裕，投资名单中不乏 Paradigm、Polychain Capital、Andreessen Horowitz(A16Z)等业内著名机构，还包括知名的做市商 Wintermute。

3. 发展历程与赛道地位

dYdX 最初建立在以太坊主网上，但 DeFi Summer 的爆发使其遇到了 Gas 暴涨的问题，而且以太坊网络的拥堵，也严重影响了用户的交易体验。为了解决 Gas 费的问题，2021 年，dYdX 转移到了更具扩展性的以太坊 Layer 2 ——Starkware 平台，有效解决了交易速度（TPS）和 Gas 费的问题。迁移之后，dYdX 平台的交易量大幅攀升, ，跃居永续合约 Dex 市场第一。

4. 业务板块划分以及交易费用改进

dYdX 同时包含借贷、杠杆交易与永续合约三种功能。杠杆交易自带借贷功能，用户存入的资金自动组成资金池，交易时若资金不足，则自动借入并支付利息。dYdX 通过对 Maker 收取更低费用转化流动性，月交易量越大，费率越低，该机制对机构和专业交易员比较友好。如图，可以看出 dYdX 的交易费用较低，在各大交易平台中占据较大优势。

Source：

dYdx 的交易费用根据每 30 日的交易量层级而有所不同，v3 的交易费层级有六个，交易量越大，层级越高，Maker 和 Taker 的交易费越低，当 30 日的交易额大于等于$50,000,000 时，Maker 的交易费用将变为 0。根据，在 v4 上线后的前 120 天，Maker 将获得 1.1bps（1.1bps=0.011%）的交易奖励。在上线的 120 天以后，Maker 下单将支付手续费，除非当 30 日的交易额大于等于 $25,000,000，Maker 的交易费用才会获得豁免，而当 30日交易量达到 $125,000,000 且超过 0.5% 交易市场份额时，Maker 将重新获得交易奖励。当然，这只是目前的设想情况，之后的费用层级可能根据实际情况由治理社区进行调整。

同时，根据 10 月 2 日最新通过的，社区将会在 6 个月内向 v4 的早期使用者分配价值 2000 万美元的 $DYDX 代币, 旨在激励用户向 v4 过渡以及无缝迁移到 dYdX 链。这一措施可有效提高 v4 的采用率，助力 v4 的早期增长。此举也进一步提高了 dYdX 的手续费优势。

5. v4 经济模型

5.1 代币分配与解锁周期

 $DYDX 代币总量为 10 亿枚，从 2021 年 8 月开始解锁，分五年释放。目前，通过多项治理提案（，，，），代币初始分配发生变化。当前的分配包括： 50% 的供应量将用于社区（14.5% 为交易奖励，5% 为追溯挖矿奖励，5.2 % 为 LP 奖励，24.2 % 将进入社区金库，0.6% 为 USDC 质押奖励，0.5% 为 $DYDX 安全池质押奖励），另外 50% 主要被用于分配给投资者和员工。5 年后，每年最高 2% 的通货膨胀率可以被 Governance 利用来增加 $DYDX 的供应量，确保社区有足够的资源来继续发展 dYdX，该通货膨胀必须通过管理提案颁布，每年上限为 2%。

Source：，，，，

Source：，，，，

Source：TokenUnlocks

Source：DefiLlama

 

5.2 代币用途及价值捕获

在 v3 版本中，$DYDX 代币用途主要有治理、手续费折扣和质押三种。其中，安全质押模块于 2022 年 10 月的中被关闭。而 v4 则新增了验证者质押的用途，借助 v4，dYdX 变得完全去中心化，并由代币持有者的全权治理。这使得 $DYDX 代币持有者能够规定代币的功能、添加删除市场以及修改 dYdX v4 参数。在永续合约方面取得成功的基础上，dYdX 还可以进入现货市场，成为一个高用户留存率的全能 DeFi 应用程序。

6. v4 边际改进

6.1 新版本的主要特性

dYdX 新版本 v4 即将在2023年第四季度上线主网，以下为新版本的主要特性：

1）Layer 2 → Alt Layer 1

dYdX v4 不再依托以太坊主网，而是基于 Cosmos SDK 和 CometBFT POS 机制在 Cosmos 生态开发独立的区块链。v4 使用权益证明共识机制，由验证者（Validators）和全节点（Full Nodes）这两种类型的节点支持。其中验证者负责储存订单、传递交易并通过共识过程生成新的区块，全节点则不参与共识机制，只负责传递交易和处理新区块。

Source：dYdX 

2）下单机制更新

当在 v4 上下订单时，它将遵循以下流程：用户在前端交易→交易被发送给验证者→匹配订单并生成新的区块→共识过程：⅔ 的验证节点投票确认→更新后的数据通过索引器返回给前端。

3）限价单无需 Gas 费

在 dYdX v4 中，每个验证器都在链下运行一个订单簿，用户提交订单和取消订单将在链下通过网络传播，订单实时匹配成功后，交易结果才会被提交至链上。所以用户提交和取消订单都属于链下行为，不需要支付 Gas 费。协议只在订单完成上链时才会收取交易手续费用。

4）治理完全去中心化

根据已执行的 提案，DAO 将完全获得协议的控制权。 dYdX Trading Inc. 不再拥有协议的控制权，dYdX 在运营上将完全去中心化，社区通过建立 Operations SubDAO，来辅助平台平稳完成运营架构的转变。

6.2 v3 & v4 对比

根据 和 的提案，我们从代币的协议标准、治理功能、折扣功能、质押功能、支付 Gas 费和费用分配六个方面来梳理 v4 较于 v3 在代币用途方面的边际改进, 对比的详细说明请见下表：

6.3 dYdX选择 Cosmos 的原因

1）去中心化、高性能

订单簿和匹配引擎的实现机制使 dYdX 对于吞吐量的要求极高，并且以太坊网络目前存在可扩展性问题，而 Cosmos 网络的安全性、速度和可扩展性可以帮助 dYdX 解决这些问题，并为交易者提供更快的交易速度、更低费用和完全去中心化的交易体验。

2） 抗监管

根据 9 月美国的商品期货交易委员会（CFTC）最新的，Opyn, Inc.、ZeroEx, Inc.、Deridex, Inc., 三家 DeFi 协议均涉嫌非法提供数字资产衍生品交易，面临数十万美元的罚款。比起 SEC，CFTC 对于加密货币的监管更加严格。这样的趋势下，CFTC 迟早会将监管触角伸向更多基于智能合约的去中心化永续合约交易平台，并要求它们实施 KYC。值得注意的是，这三家被控协议均为注册在加州的实体公司。而 dYdX Trading, Inc 面临同样境地，作为注册在美国的单一实体，dYdX Trading, Inc. 在 v3 中享有所有手续费收入并有权控制协议，这样中心化的管理方式极易被监管注意到。尽管 dYdX 在美国的监管问题上一直非常谨慎，不为美国居民提供任何服务，但面对越来愈发严格的监管趋势，早日完全去中心化显然是个明智之举。在 v4 版本中，dYdX 转为完全去中心化，dYdX Trading, Inc.（平台方）不再运行任何中心化的组件，dYdX 将交由社区管理和控制。完全去中心化后，监管机构也将无法把 dYdX 标记为 “中心化交易所”，dYdX 可以进一步开拓市场，拓展更多用户。

3）Cosmos 支持原生 USDC 

dYdX 链作为一个具有自己的验证器集的新 Layer 1 链，需要用户使用跨链桥来连接。 如以太坊联合创始人 Vitalik Buterin 所言，当资产被包装、锁定，并通过跨链桥经不同的链传输时，资产的安全性不光取决于原始网络，还取决于资产经过的其他链。 而跨链桥遭黑客攻击事件屡见不鲜，极大地威胁了大资金量的流动，若无法处理跨链桥的风险，这对于巨鲸众多的 dYdX 的打击是致命的。，有助于提高 dYdX 的流动性，减少了资产跨链的需求和风险，这是 dYdX 选择 Cosmos 不可或缺的原因之一。

4）可扩展性& 可组合性 

我们知道，dYdX 应用的交易以 "区块 "的形式记录在区块链上。每个区块保存的数据量是有限的，它们每隔几秒钟执行一次。随着越来越多的用户使用区块链，对有限区块空间的需求也随之增加，这也增加了gas 费用。 而 dYdX v4 借助 Cosmos 而推出的的应用程序链可以在一定程度上解决这个问题， 与大多数 rollups 不同，应用链是针对特定应用进行优化的主权区块链。应用链构建者可以定制从协议层到前端的所有部分，并且拥有自己的共识协议，这从根本上释放了新功能，同时增强了去中心化和可扩展性，dYdX v3 使用的是 Starknet，属于 L2，但 v4 将把 dYdX 过渡到应用链。对于 dYdX 来说，应用链模式比当前的 rollup 解决方案提供了更多的去中心化、可扩展性、可组合性和速度。

7. v4 预测与展望

目前，对于 dYdX v3，所有交易收入都流向 dYdX Trading, Inc.。除了治理和质押以赚取费用折扣和平台奖励之外，$DYDX 代币几乎没有任何财富效应，这也成为了阻碍币价上涨的重要因素。这个缺陷将在 dYdX v4 中得到改善，v4 不会向任何中心化实体分配手续费收入。此外， 社区已通过，$DYDX 作为 dYdX 链的 L1 代币将用于质押并保护 dYdX 链，具有了更多实质用途。

1） Layer 1 质押提高持币需求

安全质押模块（Safety Staking Module，简称 SSM）在资金短缺事件（智能合约风险等）中保护 dYdX 协议。过去，资金提供者（Stakers）因承担风险而从创世供应 (genesis supply) 中获得dYdX 收益。在 v3 中，将 dYdX 存放在安全模块中是代币的用途之一，但这并不能真正推动人们购买 $DYDX 代币的需求。在协议资金短缺的情况下，Stakers 质押的资金可能会被削减。所以，SSM 机制的有效性是值得怀疑的，因为智能合约风险很可能导致代币价格下跌，安全模块储备的价值也会大打折扣。因此，在2022年11月28日，社区通过了 提案，将 v3 的质押奖励取消了。

根据，在 dYdX v4 主网发布后，dYdX Chain 会成为一个 PoS (Proof-of-Stake) 区块链网络，此时，v4 将需要一个 L1 协议代币，用于向验证者记账质押 (staking to validators)，以确保链的安全，并让该 L1 代币的 Staker 来管理该区块链网络。目前 ，dYdX 社区已通过使用 $DYDX 作为 dYdX 链的 L1 代币。由于是 dYdX 采取 PoS 机制，那么 L1 代币对应的用途就是节点质押，任何人质押代币达到规定的数量就有机会成为质押节点保障网络安全。虽然我们目前不确定到底质押多少 $DYDX 代币才能成为节点，也不知道会给出多少个节点，以及 Delegate 是什么样的机制。但可以预期的是，v4 新的质押模式将替代之前 v3 的 SSM 质押模式，并将提高 $DYDX 的持币需求，从而推动币价上涨。

2）手续费分配改善代币基本面

根据的初始设想，每次交易后，部分手续费将被作为交易奖励由智能合约直接发送给用户。每笔交易奖励最高不超过该笔交易的手续费。

因为交易奖励上限为该区块协议产生的净交易费用，且分配的交易奖励可能会逐个区块的流动，所以协议可以通过不超支的方式来激励交易活动，并且节省了大量资金，降低了代币通货膨胀。

Source： 

根据，v4 无需提交和取消订单不需要 GAS 费，只收取成交时的手续费。而 $DYDX 代币极可能被用于支付交易手续费。这极大扩展了代币的实际用途，提高了代币的刚性需求。此外，手续费的分配完全由社区决定，若社区通过提案，可使得平台的收入更多的流入到 $DYDX 代币的持有人手中，$DYDX 代币就能从协议的发展中捕获到更多的价值。

3）原生稳定币引入增加资产的安全性

Circle 近期宣布，Cosmos 将支持原生 USDC。链上原生稳定币的引入，不但提高了 $DYDX 代币的流动性，减少了资产跨链的需求和风险，保障了资产在 dYdX 链上的安全性。

持有客观理性的态度，我们认为 dYdX v4 将为代币赋能、带来一系列利好的同时，也应该看到， 摒弃以太坊建立新链这一举措同样蕴含着安全性降低的潜在风险：

 L2 Rollup 相对于 Cosmos 仍具有优势，因为它依赖于以太坊的卓越安全性，无需承担维护自身安全性的高昂成本。如果用户对以太坊底层区块链有信心，那么他们对于 dYdX 在 L2 上的交易安全性将充满信心。然而，在 v4 版本中，用户需要信任 dYdX 链上的一组全新验证者。此外，节点质押也需要以 $DYDX 代币支付，但相较于 ETH，人们对 $DYDX 的价值共识尚不如 ETH 坚定。

References