从默默无闻到DeFi新星，解读Pendle的进击之路

撰文：@Luke@Jane

编排：@Lexi @createpjf

作者说 🖊️

Pendle 是最近 DeFi 市场里的一颗新星 —— 有足够的创新，在 DeFi 领域开辟了新赛道；在熊市中 TVL 保持增长；代币登陆 Binance Launchpad。而在进一步了解时，我们发现 Pendle 的历程并非一帆风顺，2 年前 Pendle v1 上线，经历了代币价格与 TVL 的过山车，团队的推特也沉寂了几个月。最终在 22 年 11 月 Pendle v2 上线，经过一年的高速增长，成为了现在的新星。

我们看到 Pendle 从 v1 到 v2 经历的尝试、失败、币价大跌再到现在成为新星，这引发了我们的好奇心，在 Pendle 的整个历程中，v1 做错了什么，v2 做对了什么，如何在激烈竞争中脱颖而出。

我们希望从创业而非投资的视角，把 Pendle 作为 DeFi 创业项目以及创业团队的范例，去解释 Crypto Native 产品的创新之道，解释如何构建协议、如何运营商业、如何保持正确的企业家精神，给希望在行业作出贡献的 Builder 一些参考。—— Luke & Jane

Pendle 是什么？

产品简介

Pendle 是一款针对固定收益 / 利率互换市场而设计的 DeFi 协议，利率互换在传统金融中是非常大的赛道，指的是对相同本金的固定收益与浮动收益进行互换：例如同样美元本位的收益，小 Y 出让固定收益以换取活期收益，小 X 出让活期收益以换取固定收益。

Pendle 在链上实现了类似的事情，首先拆分出两类收益：

• 将生息资产（也就是提供了收益率的底层资产）分解为 YT 与 PT，对于同一个生息资产，Pendle 会根据不同的到期日（maturity），分解为彼此独立的 YT 与 PT。
• YT 代表着生息资产的收益权，持有 YT 会持续获得生息资产的浮动收益，直至 maturity，所以持有 YT 代表获得浮动收益；PT 代表着生息资产剥离了收益权后的剩余价值，持有期间无任何收益，但是 maturity 后可以 1:1 换回对应的底层资产，持有 PT 代表获得固定收益固定收益。

其次设计 AMM 使这两类收益（PT 和 YT）可以被 Swap：

• Pendle 将生息资产包装为 SY，将常见三类生息资产（Rebase、Accumulate、Distribute）标准化为一类 Token。然后设计了专供 SY 与 PT 之间交易的 AMM。通过一种叫 FlashSwap 的机制，YT 的交易也可以通过这个 AMM 进行，而无需额外的二级市场。
• 不同 Maturity 的 PT，会有独立的 PT-SY 流动性池，因为 PT 面临的久期风险不同，所以会有不同的价格，也就代表着不同 Maturity 下的不同隐含收益率。

在代币价值捕获方面，Pendle 仿照 Curve，使用了 veToken 设计，Pendle 代币持有者，可以质押代币获得 vePendle，质押越久 vePendle 数额越多。持有 vePendle 可以获得协议的收入分润、投票决定每周流动性激励的分配、增强自己做 LP 的收益。

名词解释

• 基础资产：Base Asset，生息资产的本金，没有收益率，例如 ETH 或者 DAI
• 生息资产：Interest-Bearing Assets，也叫底层资产，Underlying Asset，将基础资产资产投资于其他 DeFi 协议后，获得的存在收益率的资产，例如 stETH 之于 ETH、 sDAI 之于 DAI。

a. Rebase 类：持有 Rebase 类 Token，Token 数量会自动发生变化，收益通过 Token 数量变化体现，生息资产 Token 和基础资产 Token 的兑换率永远为 1:1，例如 stETH、aToken。

b. Accumulate 类：持有 accumulate 类 Token，Token 数量不会变化，收益通过 Token 的内在价值提高体现，生息资产 Token 和基础资产 Token 的兑换率会随着收益积累而提高，例如 wstETH、cToken。

c. Distribute 类：持有 Distribute 类 Token，Token 数量不会变化，收益通过额外派发体现、需要用户手动 Claim，例如 GLP、LP Token 的流动性激励部分。

团队简介

Pendle 团队的 Co-Founder TN，在 14 年还是学生时接触了 Crypto，毕业后作为 Funding Team 的一员加入 Kyber Network，担任 BD 负责人。离开 Kyber 后先进行了一些其他并不成功的创业，然后才开始构建 Pendle 。另一位 Co-Founder 也是白皮书作者 Vu Gaba Vineb，之前在 Digix 担任 Tech lead。

在 5 月的一次访谈中，TN 曾透露其团队规模在 20 人左右，团队是 8+8+4 结构，8 人属于增长、8 人属于研发、4 人属于产品设计。

Pendle 团队也有很高的透明度，很多 Pendle 的核心人员也在推特 doxx，在匿名构建为主的 DeFi 行业里，这种行为提高了用户的信心。推特实名的团队成员包括机构负责人 Ken Chia，之前是 Abra 亚太负责人，再之前就职于 J.P. Morgan；增长负责人 Dan ；生态负责人 Anton Buenavista ( 三,三 ) ，之前在 Kyber 担任资深工程师；Engineering Lead Long Vuong Hoang，也是 Paradigm Fellow。

融资情况

Pendle 在 2021 年 4 月进行种子轮融资与 IDO，种子出让大概 10%，融资了 3.7M USD，代币在 IDO 后 3 个月开始解锁，一年后完成全部解锁，现在 Pendle 的早期投资人已经获得了 大约 10 倍的回报 🙂

今年 Pendle 大火后，Binxin Venture 宣布用 OTC 的形式投资 Pendle，在代币上线 Binance 后，Binance labs 也宣布投资了 Pendle。最近（11.9），Pendle 的早期支持者 Spartan Group 通过 OTC 形式进行了追加投资，表明了他们对 Pendle 的信心和认可。

Pendle 初期的融资背景相比竞品比如 Element Finance（种子轮获得了 a16z 投资，总融资金额 36.4m）暗淡一些，但是依然融到了足够多的钱，可以帮助团队度过牛熊。

用户&场景

Pendle 这个产品，有以下几类用户：

• PT 购买者：

PT 的逻辑类似于零息债券，希望获得固定收益的用户，可以直接购买 PT，等待 Maturity 后获得等额底层资产，而在购买 PT 时，PT 相对于底层资产的折价，就代表这个期限下的固定收益率。适合需要简单、稳定理财产品的普通用户，以及希望降低风险或构建更稳定 Market Neutral 策略的机构用户。

• PT/YT 交易者：

PT 与 YT 的价格代表着不同久期风险下的隐含利率。但市场总是有分歧的，对利率有不同看法的交易员可以通过交易 PT/YT 来表达自己的观点，同时从交易中获利。比起持有 PT 直至 Maturity，交易 PT/YT 或持有 YT 存在本金损失的风险。其中交易 PT 与交易 YT 的本质是一回事，但是交易 YT 会有更大的杠杆，用较小的资金便撬动数十倍底层资产隐含的收益，将其收益敞口扩大数倍。

• 流动性提供者:

因 PT 的特点 —— 价格与底层资产之间有相关性，在底层资产价格一定的负溢价区间内波动。PT 在 Maturity 后价格与底层资产相等，所以为 PT-SY 提供流动性的无常损失较小。Pendle 团队在推特发布过一些流动池的 IL 回测：在最差的情况下，IL 是 0.85%，依然非常低。这类无常损失较低的流动性池一直是 DeFi 世界里流动性提供者最热爱的标的，他们用币本位衡量损益，愿意接受浮动的收益率，以及愿意相对深入地使用协议。

• 流动性采购者：

流动性采购者指的是各类需要吸引资金的 DeFi 协议，例如 LSD 协议、RWA 协议等。因为 Pendle 建立在其他协议的生息资产的基础上，且有类似于 Curve 的代币设计。所以对于这些 DeFi 协议，激励 Pendle 上的流动性是一种更高效的吸引资金的方式，也为自己的生息资产增加了固定收益的效用。

• 其他 DeFi 协议「套娃」：

因为 Pendle 的代币设计，以及 PT、YT 这两种资产的独有特点，市场上已经出现一批建立在 Pendle 的基础上，或者引入了 Pendle 资产来扩张自身场景的 DeFi 协议。例如 StakeDAO、Penpie、Dolomite、Stella、Teller、Archi 等。

集百家之长 —— Pendle 的产品设计

把某个场景抽象成数学问题，挑选合适的曲线（公式）解决问题，是协议设计的关键。大部分利率互换类协议都是在 Yield Protocol、Balancer、Notional 的曲线基础上进一步创新，并且都有类似 Pendle 将生息资产拆解为零息债券（PT）与浮动收益权（YT）的设定。

不过当然，在不同协议里他们的命名与设计会稍有差别。为了便于阅读，下文中会统一用 PT 与 YT 来指代两类 Token，我们将对比 Pendle 与其他竞品在协议设计方面的区别，分析如何做出好的 DeFi 产品设计。

注：下文中涉及的其他 DeFi 产品包括：Element、Tempus、AP Wine、Sense、Swivel

PT/YT 的资产特点（对于各类协议）

对于固定收益 / 利率互换类的资产，有以下 4 个特点：

• PT 的价格与底层资产之间有相关性，在底层资产价格一定的负溢价区间内波动
• 永远有生息资产分解为 PT + YT 的关系
• 随着临近 Maturity，PT 的价格会越来越接近底层资产，且波动会更小，最终 PT = 底层资产
• 随着临近 Maturity，YT 的价格的波动会越来越小，最终 YT 失去了继续获得收益的能力，而价格定格在一个固定值。在 Pendle 的案例里，YT 的价格最终会归 0。

协议的关键要素

不同协议使用了不同的设计来满足该场景下资产交易的特点，其中有 3 个关键要素：

• PT 和 YT 的设计
• 交易 YT/PT 的方式
• AMM 曲线设计

PT 和 YT 的 Token 设计

不同协议对 PT 的设计基本是一致的，从生息资产中剥离出 PT，PT Maturity 后可以 1:1 赎回为底层资产（例如 1PT-stETH 可以赎回为价值 1ETH 的 stETH ）。

大家主要的区别是 YT 设计，YT 代表生息资产的浮动收益获取权，设计大体分为两种：

Collect YT:

• Collect YT 会将生息资产的浮动收益，持续分发到 YT 持有人手上，直至 Maturity，在 Maturity 后，收益会停止分发，而持有 YT 也会变的毫无价值。
• YT 在交易时的价格，只代表着对该生息资产未来收益的定价，而 Maturity 后，因为 YT 在未来无法获得收益，其合理价格应该为 0。
• Pendle v1/v2、Swivel、Sense 使用了这种设计。

Drag YT：

• Drag YT 会将生息资产的浮动收益持续累积，直到 Maturity 后才能一次性领回，和 PT 类似。
• 所以 YT 的价值 = 过去累积收益的价值 + 未来收益的价值，在 Maturity 前因为未来收益的价值无法确定，所以 YT 价格波动。而在 Maturity 后，YT 的价值会为定值。

• Element、AP Wine、Tempus 使用了这种设计。

两种设计对比，Drag YT 的设计更常规，更容易被其他协议接入，也可以使用普通 AMM 进行交易。

而 Collect YT 的设计则更具巧思：

• 从用户角度，已实现的收益留在 YT 中不能取出另作投资自然是一种浪费，而从交易的角度，如果 YT 定价混合了过去的收益与未来的预期，计算合理价格时也复杂一些。
• 从协议设计角度，YT 最终价格会等于一个定值，是 YT 的特性，而 YT 价格最终等于 0，更容易设计对应的 AMM，Pendle v1 AMM 设计思路就是如此。

而使用了 Drag YT 设计的协议，与 YT 相关的 AMM 设计就有些丑陋了。YT 最终等于一个定值，这个定值是过去的收益累积，但是过去收益累积的数额是多少呢，不同资产不同池子是不一样的，并没有某个通用的数值。于是就需要引入记录收益积累的合约，再根据这个动态的值去设计 AMM。

交易 YT/PT 的方式

交易有两种设计方式：

1.双池：

• 需要为 PT 和 YT 分别建立流动性池，一般协议都会为其中一种 Token 设计特殊 AMM，而另一种 Token 则使用通用 AMM 进行交易。
• 这种设计比较常规一些，容易想到，但缺点是很明显的。一种生息资产，需要分别建立两个流动性池，整个系统有更大的交易摩擦、LP 持续被套利、双倍的流动性激励成本…
• Pendle v1、Element、AP Wine 都使用了这样的设计，Tempus 虽然将 PT/YT 用同一个池子交易，但是如果两种资产只能互相交易、没有与外部资产组 LP，则还是无法被真正的定价和交易，所以本质上也是双池设计。

2.单池

• 使用同一个流动性池，同时满足 PT 和 YT 的交易需求。这种设计叫 FlashSwap，是利用生息资产 = PT + YT 的关系，Swap 过程中虚拟出 Token，使得双币池可以交易三种 Token。
• 以向 SY-PT 的 LP 池卖出 10 YT 的过程为例：先虚拟出 10 PT，与 10 YT 合成为 10 SY，再将 9 SY Swap 为 10 PT 销毁（假设此时 PT=0.9 SY），剩余的 1 SY 即为 10 YT 卖出的结果。
• 相比双池设计，单池的设计会更有巧思一些，而好处是显而易见的，解决了双池带来的交易摩擦等问题。Pendle v2、Swivel、Sense 均采用了这种设计。

AMM 曲线设计

AMM 的设计则是协议设计的重中之重，AMM 设计需要符合资产的交易特点，PT 和 YT 类资产有 3 个特点：

• 利率总是在一定的区间内波动：例如 wstETH 的活期利率可能在 3% 到 5% 波动，GLP 的收益率可能在 5% 到 20% 之间波动。所以 AMM 需要集中流动性到这个区间。
• 随着临近 Maturity，波动会越来越小：因为距离到期日越来越近，所以久期风险是越来越低的。所以 AMM 也需要体现这种波动渐小的特点，也就是流动性随着时间变集中。
• 临近 Maturity 且 PT 或者 YT 的价格会归于一个定值：PT = 底层资产、YT = 0 或者这段时期的收益积累，AMM 也需要体现这种随着时间的价格变化。

大部分利率互换的 AMM，都是在 Balancer、Yield、Notional 三个曲线的基础上做创新：

Balancer v2：

• Balancer v2 的曲线和 Uniswap 的恒定乘积曲线基本一致，区别在于 Uniswap v2 的恒定乘积曲线只能支持两种资产，且两种资产的价值为 50/50 ，而 Balancer v2 可以用参数 w 控制每种资产价值的权重，例如经典的 80/20 池，且支持大于等于两种的资产。
• Pendle v1、AP Wine 在 Balancer v2 曲线基础上做了创新。以 Pendle v1 为例，Pendle 为 YT 与 SY 设计了独特的 AMM，Pendle v1 的 YT 属于 Collect YT，在 Maturity 后价值会归 0，所以 Pendle v1 用时间参数 t 来影响权重参数 w。流动性池初始化时，YT 与 SY 的价值比为 50/50，随着临近 Maturity，YT 的 w 变小、价值占比也变小：40/60、30/70…直至 Maturity ：0/100。符合了 Collect YT Maturity 后价值归 0 的特点。
• AP Wine 也用了类似的逻辑去改造 Balancer v2 曲线，不过 AP Wine 是针对 PT 与 SY 设计 AMM，所以在实现细节上与 Pendle v1 会略有不同，本文则不赘述了。

Yield Protocol：

• Yield Protocol 是一个固定利率协议，他们使用 AMM 的方式，通过折价卖出零息债券类 Token 实现固定利率，与 PT 类 Token 的交易场景是一致的。所以有些利率互换类项目会直接把 Yield Protocol 原模原样的搬到自己的项目中，用于 PT 的交易。
• Element、Sense 都是如此，以 Element 为例，为底层资产与 PT 建立流动性池，在流动性池建立之初，曲线是 x*y 的恒定乘积曲线，而随着临近 Maturity，曲线变化为 x+y 的曲线，也就意味着 PT 与底层资产汇率为 1:1， Yield Protocol 的曲线满足了 「PT Maturity 后会价值与底层资产 1:1 」和「临近 Maturity 波动会越来越小」的特点。
• Sense 和 Element 基本一致，没有对 Yield Protocol 曲线有太多改变，Tempus 则是针对 PT 与 YT 设计 AMM 曲线，Tempus 代码是基于 Curve 实现的，但是其实具体思路也类似 Yield Protocol。

Notional v2：

• Notional v2 是与 Yield Protocol 同一赛道、同一思路的固定利率借贷协议 —— 用零息债券的原理实现固定利率。不过 Notional v2 的区别在于，他们使用了一个比较扁平的 Logic Curve，在池子初建立时就有较低的波动，也就是较高的资本效率，所以 Notional v2 的曲线是 Yield Protocol 的改进版，我们在附录详细介绍了相关公式。
• Pendle v2 就借鉴了 Notion v2 的曲线，用于为 PT 与 SY 建立流动性池，同时满足了「PT maturity 后会价值与底层资产 1:1 」、「临近 maturity 波动会越来越小」与「利率总是在一定的区间内波动，AMM 需要集中流动性」的三个特点。在我们看来，这三个曲线中，Notional v2 确实是更佳的选择。

此外，Swivel 另辟蹊径，没有使用 AMM，而是设计有 FlashSwap 功能的订单簿。这一选择自然是非常艰难，目前 DeFi 世界尚无成功的链上订单簿协议。

我们在附录中列出了 Balancer、Yield、Notional 3 种曲线的原理与白皮书链接，我们强烈建议感兴趣的读者阅读白皮书原文进一步理解协议设计，有很多实践中 Technical 的细节受限于篇幅未能介绍。

总结

DeFi 的高楼大厦并非一日建成，也非来自某次的灵感乍现，而是无数真金白银尝试下，行业摸索出最终的道路。下表按协议上线时间的顺序，列举每个协议的设计与优劣。我们能看到 Pendle 有自己原创的创新，但也在 v2 中吸纳了前人的创新，最终打造出了目前最契合场景特点的产品。

*：被 Pendle V2 采用

除以上协议外，利率互换市场的有趣参与者还有 Flashstake、IPOR、Voltz、Revest，这些协议与 Pendle 瞄准相似的市场，但是设计思路与 Pendle 大相径庭。本文的出发点是通过对比同一思路下的不同协议、总结出协议设计方法论，故不介绍这些协议，建议有兴趣的读者自行了解，也会启发新的协议设计灵感。

务实的浪漫主义—— Pendle 的运营策略

Pendle V2 产品相比 V1 的迭代改进虽然是协议获得增长的根基，DeFi 领域生息资产的持续增长则是宏观层面的东风助力，当然 Pendle 在运营上也做得非常扎实和漂亮，天时地利人和兼备。

探索叙事 & 构建合作

• Trial and Error 的心态，找到合适的叙事

作为借力者，找到合适的、体量足够的生息资产至关重要。Pendle 被大众认知到是因其在 LSD 赛道的声量。回过头看，Pendle 抓住 LSD 叙事似乎是非常自然的。不过看 Pendle 的历史发展过程，其曾经尝试过多种资产类别，比如和 ApeCoin, Looksrare 的合作，但这些都没有取得长期的正向效果。进入 LSD 则是团队主动尝试和社区正向反馈共同的结果。

TN 曾在采访中提到：「我们尝试很多事情，但我们也接受它们不一定会有效果。」尤其在熊市中，这种心态非常关键。这种稳健的心态恐怕离不开一些大前提，一个是利率市场在传统金融里是万亿级市场，而在 DeFi 当中，利率交易还是一个非常小众的领域，如果相信这里的巨大鸿沟是会弥补的，那么无非就是怎么找到一条合适的路径的问题。另一点是 TN 作为 2016 年入圈，经历过周期的「老人」，见识过 AAVE，Compound 如何从无名小卒变身 TVL 数十亿美金的头部协议，他也相信固定利率市场在数年后同样会成为领域里重要的一块。有如此信念和心力，那么精力自然可放到如何去寻找更好的 PMF，以及合理规划预算，安全度过熊市等更为落地和务实的层面。

Pendle 也在重现其抓住重要叙事的能力，比如最近其重点在推的 RWA 相关的池子。Synthetix 的 Founder 也说过：「You have to play the short-term narrative game.」DeFi 领域叙事日新月异，如何能识别出其中值得抓住并长期投入的叙事需要团队不小的功底。但成功经验叠加良好心态，Pendle 成功捕获叙事的概率还是值得期待的。

• 弱小的时候学会借势，在已有利益链条提供差异化价值点

Pendle 在 LSD 领域第一次获得大的曝光是 23 年 1 月推出 Aura rETH-WETH 池子。通过与 Aura Finance, Rocket Pool, Balancer 联合宣发，Pendle 成功吸引了超出自身势能的关注。同时，这也是一种难得的口碑背书。

那么为什么这些已成名的协议愿意支持 Pendle？除了互相理念上的认可之外，更底层的原因是 Pendle 对其他协议也有极大的助力。Pendle 在生息资产的基础上，再堆叠额外的 APY，用户参与这个新协议几无机会成本。对于其他协议来说，Pendle 提供的额外的 Pendle 奖励也可以帮助其有效地吸引流动性。目前 Pendle 上也初步建立起了 Pendle War 生态 (Equilibria, Penpie, StakeDAO）。鉴于单位贿赂金额往往可以换来更高的 Pendle 奖励，协议将增长预算投入在 Pendle 贿选中，是带有杠杆效果的。

Pendle 很好地展示了在 DeFi 生态中，如何促进利益协同。

• 成功经验复刻放大，「平平无奇」的持续增长之路

Aura rETH-WETH 池子取得成功之后，后续围绕 LSD 生态，Pendle 又陆续推出了 ankrETH，Stafi-rETH 等池子，基本是照着 Aura 的成功案例打了更多的样。鉴于 LSD 还在持续发展过程中，那么依附于这个生态，Pendle 需要做的就是跟上 LSD 的发展，及时推出新的潜力资产的池子。当其在一个生态领域领域已经探索出路径，其要做的更多的是扎实的执行，将已有优势放大。而理想态是，当主观推动力积累到一定程度的时候，这个生态可以自发转起来。

值得一提的是，增长在 Pendle 团队中占据非常重要的位置。在 20 人左右的团队中 8 人是增长。虽然这里的增长可能是广义的（含 BD，生态建设等），但也足以看出团队对增长的重视。

扩展资产类别 & 公链

•理想吸纳对象 GLP：资产特性合适 & 体量大

对于 Pendle 来说，如果要获得持续增长，一方面是如同在 LSD 生态中一样，将这个生态不断吃透，另一方面则是寻找更多有价值的生态。

23 年 3 月，Pendle 正式引入了 GLP（GMX v1 的 LP Token），进入了 Arbitrum 生态。GLP 在 Arbitrum 生态是非常受欢迎的资产，主要由一揽子蓝筹加密货币组成，同时提供 5% 到 20% 的 ETH 本位收益率。上半年 GLP 体量在高位仍保持了一定的增长，巅峰时期其供应量超过 550 M，其生息资产的特性非常适合 Pendle。

对 Pendle 来说，这类特性适合、正在风口又体量足够的资产无疑是非常理想的吸纳对象。体量大同时也意味着池子深度可能足够，能够提供比较好的交易体验。除此之外，GLP 周收益的波动性对于波段交易者很有吸引力，从而促使了更多的投机和交易活动。

https://stats.gmx.io/arbitrum

目前Arbitrum已经是 Pendle 上的第二大链，贡献了近30% TVL。

https://defillama.com/protocol/pendle

•优先扎根水草丰美的领域（公链）

链的拓展是 Pendle TVL 的一个重要来源。除了 Ethereum, Arbitrum 外，Pendle 最近入驻了 BSC 和 Optimism。在选链的逻辑上，对 Pendle 来说，需要链本身有相对成熟的生息资产生态且体量足够（数亿美金 +）。因为原始生息资产到 Pendle 存在一个转化率，只有链的体量足够大，Pendle 的投入有意义。以这个标准的话，Pendle 能选的链并不多。

TN 曾在一次采访中提到后续可能会入驻 Polygon，只是目前优先级不高。为何会有优先级一说？猜测来看，一方面是运营和宣发精力有限，另一方面，Pendle 目前还没有做到完全无需许可地上架资产。团队需要自己下场研究上架协议，编写合约，这个时间至少为期一周，因而团队的精力就成了拓展的瓶颈之一。BSC 和 OP 上的 Pendle 其实运营状况并不好。所以需要去审慎评估优先级，把团队精力引导向最能产出的地方，先去摘低垂的果实。

•恰当地使用代币激励手段

代币激励是 DeFi 生态中被普遍使用的手段，但是在什么阶段进行代币激励，不同项目方则有不同看法。比如原理上和 Pendle 非常类似的 Sense Protocol 的 founder Kenton 就认为 DeFi 协议在到达 PMF 之前应该避免代币激励，代币激励会让 DeFi 产品难以获得真实的反馈。

但从 Pendle 的例子看，代币激励可能导致一定的「虚假繁荣」，但是也帮助 Pendle 在产品易用性和 PMF 都不是很好的情况下吸引到了一批用户，更早地获得了产品反馈，比如什么样的资产适合 Pendle 的交易形式。同时代币激励推高的 TVL 并非毫无意义，高 TVL 会带来低滑点，更容易吸引巨鲸与机构用户，也用大金额验证了自己的安全。这些对于一个 DeFi 协议来说是具有网络效应的，而这些尝试的费用由代币来承担，不过度消耗当下的现金储备，对于早期资金并不充裕的团队来说，仍然是一个不错的选择。

用户增长&教育

目前 Pendle 的核心目标是提升协议的交易量和 TVL。围绕这个目的来说，推广 PT 是效益最高的手段。一来 PT 场景简单清晰易推广，其次，PT 交易体验确实更佳。考虑到 PT 和 YT 的关联关系，当 PT 交易体量提升后，YT 的交易体量也会提升，一举两得。另一个层面则是拓展受众，鉴于目前利率交易还相对是个小众市场，如何降低理解门槛，实现更大范围的接受度也是下一步的重中之重。用户群体又可简单分为零售用户和机构客户。不同群体的击穿策略不同。

• Pendle Earn：通过集成第三方布局到尽可能多的渠道

23 年 7 月，Pendle 推出了 Pendle Earn，用 APY 替代了之前折扣资产的叙事。它的前端看起来如同中心化交易所的理财产品，不同之处在于它是在链上构建，其提供的固定收益产品的利率和期限都由智能合约约定，相对透明，是一个差异化的补充。用户无需理解利率交易相关的复杂概念，只需选择符合自己预期收益的产品。

Pendle 需要做的是以隐形或显性的形式把这个产品分发到尽可能多的渠道，比如集成到 CEX 或各类钱包提供商。由此，它可能得以触达更广的人群，吸引新的流动性。

•提供机构级的利率产品

机构是 Pendle 的又一拓展重心。要实现机构端的大规模采纳，除了有效的 BD 策略，产品端也有许多要完善的地方来适配大资金体量，比如足够深的池子深度来实现较小的无常损失，资金效率高，可实现多元化的策略等。值得一提的是，Pendle 上不同 stETH 池子之间已经形成了利率结构。如果这类池子的深度继续加深，则机构可以利用 PT 构建自己的跨期「无风险」投资策略。

机构用户是传统金融中利率市场的主要玩家，Pendle 对此也十分重视，并有专门的机构负责人（@imkenchia）。在 Pendle 早期时，TN 会联系机构、预定 1 对 1 的会议为他们介绍 Pendle 的收益机会。这也是 TN 颇具企业家精神的一面：愿意 Get Hands Dirty，创始人就是最大的销售。TN 积极地参与各类访谈，目的也在于此。

8 月底的一次社区会议上，Pendle 曾披露目前机构的 TVL 占比已经达到 20%。

20231009 数据

•与 Influencer 非常紧密地合作，去构建信任与教育用户

Twitter 作为触达 Web3 深度用户的主阵地，Pendle 自然没有错过。不过，虽然内容策略是每个 DeFi 协议的标配，Pendle 仍然在这块做出了自己的特色。Pendle 目前官宣的大使包括 @crypto_linn，@ViNc2453（中文区），@Neoo_Nav（越南）。难能可贵的是每位大使都对 Pendle 有深度认同，而不仅仅是简单恰饭 🙂 以 crypto linn 为例，她曾多次在文中毫不掩饰表达其对 Pendle 及其团队的欣赏：

https://twitter.com/crypto_linn/status/1691032585739087873

这种欣赏一方面来自 Pendle 团队扎实的业务能力，另一方面也来自其与 Influencer 用心深入的沟通方式。@2lambro 曾提到，Pendle 是为数不多会去真正阅读不同 Influencer 所写的内容，了解他们的受众，以朋友的身份建联，同时以专业身份助力推广的团队。他们会与 Influencer 预约一对一会议单独交流，寻求反馈，并分享 Pendle 的未来计划。尊重与真诚会换来发自内心的认可，True～

TN 作为 Founder 本身也被深度认可。在面向 C 端构建品牌时，创始人的正面形象与口碑也是其中的关键一环，甚至可能带动产品出圈。DeFi 新协议构建用户信任是持久工程，除了审计等标准化策略，对创始人 / 团队的信任迁移也是一条路。

https://twitter.com/defi_mochi/status/1690231302577061888

以数观相 —— Pendle 现状解读

选择有潜力赛道、设计合适的曲线、探索出处于风口的资产，Pendle 的 TVL 与 Volume 一直在增长，尤其今年我们处于加密熊市，这点就更难得：

从定性上，Pendle 是非常优秀的协议，但是 Pendle 也并非毫无风险，只有从定量的角度观察，才能判断 Pendle 的产品发展到了哪个阶段、是否找到了 PMF、下一步发展的方向是什么。

最新数据表现

Source: DefiLlama/Coingecko/Sentio/Pendle docs

• Pendle 用于流动性激励的代币通胀可以看做协议的支出。目前 Pendle 每日支出约 34k Pendle，而日收入约 $1.5k，从这个角度来看 Pendle 并未 PMF、远不能盈利，但是 Pendle 的费用结构当前并未最终确定，当协议发展进入成熟期后，可能会设定新的、更合理费用结构。
• Volume 代表交易功能的使用量，用 Volume/TVL 也可以代表，协议是有真实需求，还是只是 TVL 堆叠起的空中楼阁。Pendle 这个数字为 0.79%，一定程度表明目前 Pendle 的用户还以流动性提供者为主，而「真实需求」——PT/YT 的购买者占比还比较低。
• 除了 Pendle 外，另一知名 DeFi 项目 Curve 也常因 Volume/TVL 太低的问题而被吐槽（通常来自 Uni 支持者 lol），而 Curve 其实和 Pendle 很像：针对特定交易场景优化的 AMM，除了交易、还有流动性引导的作用 —— 而这个作用既创造了繁荣的 Curve 生态，同时也会加重 Volume/TVL 低的表现 ，所以我们接下来将 Pendle 与 Curve 的数据进行对比，来对业务当前状态作出评估。

Pendle VS Curve

Source: DefiLlama/Coingecko/twitter@smyyguy

Curve 的 Volume/TVL 是 4.31% ，比 Pendle 的情况好很多；每日支出 448K CRV，日收入约为 $20k，显然 Curve 也没能做到收支平衡。不过对比两者 PS，当前 Pendle 131.5，Curve 为 58.3，除了 PS 外，更适合 DeFi 项目的指标有 Marketcap/TVL 与Marketcap/Volume，Pendle 分别是 0.42 与 53.0，Curve 分别是 0.20 与 4.73，高倍率一定程度代表市场对 Pendle 未来高增速的预期。这也很符合 Crypto 市场的特点，我们鼓励创造 Pattern 的人，创新项目值得更高的估值 🙂

客观来讲，当前 Pendle 在 DEX 收入上不及 Curve，更没有 Curve 强大的基于 veCRV 的生态。Pendle 目前肉眼可见的问题是 YT 交易的高滑点、较高的用户学习成本，Pendle 需要同时提高 Volume 与提高 TVL 来更好地创造收入，尤其需要提高 Volume，而 Pendle 的贿赂市场也处于起步的阶段，获得的贿赂额与活跃的项目数暂且无法与 Curve 与 Balancer 相比。

但是从积极的一面去看待问题：

• Pendle 正在积极地推广 PT Token 的用例 —— 与借贷协议、杠杆协议合作，并且有一定的成效，可组合性的飞轮效应已经被勾勒出了形状。
• 熊市中 TVL （无论是美元本位还是 ETH 本位）和 Volume 都在上升，在近期达到了新的里程碑（让我们恭喜 Pendle 🎉）。这两者都会给 Pendle 带来更多的收入，美中不足的是 Volume/TVL 并没有明显改善。Pendle 团队即将发行一些新功能来改善这个问题。
• 与 Curve 相比，沉淀在 Pendle 的 TVL 哪怕没有交易，也会给协议产生收益，这是 Pendle 独特定位带来的有趣特点。
• Pendle 的贿赂市场有一些积极的信号：

• Penpie、Equilibria 在非常积极的进行竞争，尚没有 Convex 之于 Curve、Aura 之于 Balancer 的一家独大的现象。这种健康的竞争状况避免 Pendle Token 的价值被衍生协议吸血。
• 贿赂市场已经吸引了一些专注于 Pendle 的玩家：

• swETH 已经把贿赂的战场从 Balancer 移到 Pendle，而且 ROI 非常高 —— 使用每周 $2000 的贿赂，在 Pendle 池中沉淀了 20m 的 TVL，而且这 20m 将会全部流向底层资产，而 Frax 使用了 10 倍于 swETH 的贿赂，在 Curve 上只能积累 40m TVL，同时只有 66% 的流向底层协议。

• 我们认为上海升级后，LSD 可以在几天到几周内换回 ETH，已无脱钩之忧，生息资产的属性更纯粹。LSD 的贿赂战场也极有可能从 Curve 切换到 Pendle。LSD 协议的目标会从追求价格挂钩稳定切换成为增加固定收益与利率互换场景。

而 Curve 的 PS 低也有其缘由，Curve 创始人有争议的行为、高通胀率与极高的 FDV 等，都应该被计价到 Curve Token 当前价格上，相较而言 Pendle 的通胀率很克制，并且 Token 已经全解锁。

Make Something People Want —— Pendle 的未来规划

客观上评价 Pendle，Pendle 吸纳了众多失败前辈的经验，成功开辟了一条 DeFi 的新赛道，同时乘着生息资产爆发的东风，在协议运营上的表现可圈可点。但是另一方面，Pendle 又像是初生的婴儿，还没有健壮的收入，Volume/TVL 低迷。

团队也清楚的知道当前的问题，为了激励更多人交易 PT/YT Token：

• 针对 YT：目前 YT 的交易体验不够好，大金额交易有较大滑点。原因是 YT 自带杠杆效果，单位金额 YT 资产通常对应数十倍的底层资产，对流动性深度的要求更高，同等交易量的价格波动也会更大。对此，Pendle 曾披露过他们有计划后续推出 RFQ 限价单。不过另一层面，随着 TVL 提高带来的整体体量的扩大，YT 的交易体验也有提升的空间。
• 针对 PT：助力 PT/YT 交易的另一点是，Token 是否有更多的用途。PT 作为抵押物借贷是一个比较明确的方向。以 PT-GLP 为例，投资者可以在 Dolomite 上进行循环借贷，实现 40-50% 的年化 APY，因为 PT 的 APY 固定，所以管理仓位也会简单一些。如果与更多协议有类似这样的合作，则 PT 的效用增强，也会激励更多人购买与使用 PT。这也需要团队有较强的 BD 能力。从过往来看，Pendle 团队的 BD 能力一直较强，在这条 Twitter 中，@DeFi_Made_Here 总结了目前建立在 Pendle 上的 12 个项目。
• 产品简化与用户教育：Pendle 产品的理解门槛相对较高是不争的事实，为此，Pendle 官方一直有做不遗余力的努力。产品层面，其推出了 Pendle Earn，重点推广 PT，方便用户上手。用户教育层面，10 月其新近推出了 Pendle Academy（https://pendle.gitbook.io/pendle-academy/），提供详细的、一站式的交易指南。Pendle 最近获得了 Arb 的 Grant，也会分配一定的 Arb 去激励交易。TN 曾提到，热点和叙事易逝，然而通过教育领会到利率交易市场益处的用户却会保有高粘性。

我们对 Pendle 也有一些建议：

• 针对 PT：Pendle 也可以在目前的基础上，扩展到固定利率借贷的市场。Pendle 的曲线来自于 Notional，现在的流动池也完全兼容 Notional 场景的需求。所以只需要在协议中增加超额抵押 mint PT 与清算的功能，就可以用已有的流动性池，同时为固定利率借贷市场提供流动性。这样可以继续扩大 PT 的用例，提高现有流动性池的活跃。
• 针对贿赂市场：目前 Pendle 的贿赂市场还不够活跃，但是其实参与 Pendle 贿赂的 ROI 远大于 Curve 与 Balancer，Pendle 可以考虑把 swETH 等新兴资产作为面向项目方的标杆安利，更积极地推动新项目方转移贿赂预算到 Pendle，以及帮助 Penpie/Equilibria 的发展、创立自己的贿赂市场，提高贿赂市场的竞争。

Conclusion

当前 Pendle 的数据比较孱弱，产品上还有很多问题需要解决，但是 Pendle 依然是在 DeFi 领域中做创新的典范：在一个瞩目的赛道做创新、起步时融资金额低于其他竞对、失败后二次尝试、吸纳过往竞品的经验，团队既是 Crypto Nerd、但是也长于 BD 与抓住叙事、也愿意踏实地 Do Things That Don’t Scale。而现在 Pendle 已经积攒了相当高的 TVL，远高于之前的同类协议，可以讲已经脱离了生死线，希望 Pendle 最终可以验证 PMF，Make something people want 🙂

也希望通过这篇文章，对大家做 DeFi 创新的协议构建与运营有所启发。

附录

Balancer v2 曲线

Balancer 是以高度灵活与定制著称的现货交易 AMM。

可以通过调节 W 来改变不同币种的权重，算是 Uniswap v2 公式的通用版本

Whitepaper: https://balancer.fi/whitepaper.pdf

Yield Protocol 曲线

Yield Protocol 是使用 AMM 实现固定利率借贷的协议，其 AMM 经过特殊设计以满足零息债券类 Token 交易的需要。

随着 t 接近 0，曲线接近 x+y=k 的曲线，符合了零息债券 maturity 后与底层资产汇率 1:1 的特点

👉Whitepaper: https://yield.is/YieldSpace.pdf

Yield Protocol 关于 AMM 的白皮书绝对值得一读，很好讲述了：描绘现象→转化为公式→推导出最终公式的过程，虽然 Yield Protocol 已经停止运营，但是为行业贡献了非常值得学习的曲线推导思路。

普通的 AMM 是针对 Price，而 Yield AMM 是针对 yield，所以 AMM 公式是以 yield 的特点为中心去推导的：

Fee 的收取也是以 yield 为中心推导的：

Yield Protocol 曲线最终的效果为：随着临近 maturity， t 参数变化导致曲线形状改变，PT 价格变化，但是隐含利率依然是连续的，不会产生套利空间：

收益率不可能为负数，所以曲线中实际上有一半的流动性是被浪费掉的，交易不会真正在这一半曲线上发生。所以 Yield Protocol 会虚拟出这段曲线所需 Token，而不需要 LP 提供。虚拟的 Token 仍参与每次交易的运算，使得在使用原始公式的基础上，LP 的资金不被无谓占用。

Notional 曲线

Notion 也是使用特殊设计的 AMM 实现固定利率借贷的协议，与 Yield Protocol 类似。不过 AMM 的设计思路完全不同， Notional 的 AMM 会有更高的资金效率。

Notional 选择了 logit curve，通过控制 scaler 参数使曲线相对平坦，使得 Token 可以用集中流动性的方式进行交易，并且使 scaler 参数与 t 相关，随着临近 maturity，使得曲线更平坦、Token 交换汇率接近 1:1。

至于如何保证利率连续，Notional 选择每次交易前更新 logit curve 的 anchor 参数，使利率锚定在合理值，避免产生套利空间。重锚后，再根据当时的 scaler 进行交易。

👉Whitepaper：https://docs.notional.finance/traders/technical-topics/notional-amm

Notional 设计思路很新奇，Yield/Curve 都是在 Uniswap 曲线基础上，融合新的公式、增加新的参数，让 Uniswap 曲线形变、有新特性而适应相应的场景。而 Notional 是直接找到了一个新曲线，再做调整，另起炉灶的感觉，非常有趣。

但是 Notional 和 Yield 最终效果是一致的，都是一个针对「Yield」而设计的 AMM，通过 t 参数体现时间对曲线的影响，并且保证了虽然曲线在变形，但利率是连续。

但是 Notional 的 logit curve 在价格波动处于一定区间范围内的情况下，有更高的资金效率，Pendle v2 的白皮书对此做了对比：

👉Whitepaper：https://github.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/blob/main/whitepapers/V2_AMM.pdf