重新思考Token：既是资产，又是债务

撰文：Kylo@Foresight Ventures

Tips:

• 与 web2 企业的不同之处在于，web3 项目可以实现股权的 token 化以及股权的公平发行
• 股权 token 化后的公平发行本质是为了获取早期用户以及完成生态冷启动的一种营销行为
• Web3 发行资产的方式包括叙事、资产杠杆化以及股权 token 化
• LSD 是 DeFi 的一次无损杠杆化过程
• 系统的债务可以通过时间换空间以及母币产子币的方式消除

本文的主要内容在于探索 Web3 商业模式的特点及其与 Web2 的区别。当我们提到某个项目具有一定的商业模式时，这意味着该项目为实现客户价值最大化，能使企业运行的内外各要素整合起来，形成一个完整的高效率的具有独特核心竞争力的运行系统。与 Web2 企业相比，Web3 在商业模式里整合了 token ，即实现了互联网 + 资产化。资产化是 Web3 相比于 Web2 的一大特色，其可以将各类权益比如 IP、流量、产权等以 token 的形式资产化。而 Web3 企业的商业模式则由于 token 的引入，整体上相较于 Web2 有了更加灵活的可操作空间。

一、Web2 与 Web3 商业模式的联系与区别

Web3 的定义由 Web2 而来，在某种程度上其也延续了 Web2 的商业模式。Web2 的商业模式清晰明确：高举高打抢占市场获取垄断定价权，有了垄断定价权也就自然有了垄断收益。高举高打的过程必然伴随着各种补贴行为，补贴的资金来源于股权的高溢价融资。最后通过大量补贴以及推广占领用户心智和市场，形成市场垄断，获取垄断收益。Web2 时代基于股权的高溢价估值本质是基于 LTV 进行的，整体的泡沫由 VC 吹大之后，通过上市的方式将泡沫转嫁给普通交易者。

Web3 的商业模式跟 Web2 有一些联系和区别，相同点在于相同的补贴过程和垄断结局；不同点则在于 Web3 可以实现股权的 token 化以及股权的公平发行。

对于 Web2 企业而言，公司只能通过现金流收入以及 VC 融资维持整个商业的运转。股权在早期发行的过程只面向 VC，VC 资本的退出最后需要通过上市并开放散户交易后才可以完成。但是对于 Web3 而言，token 发行本质上就是股权的上市过程，由于 token 的存在，接受的融资方多了散户这一类，散户的群体性与非理性特征更容易使得 token（股权）产生溢价。

为了更好的理解上述过程，我们可以以美团举例。在 Web2 的场景里，美团对于商家、骑手以及用户的补贴主要以现金补贴的形式进行，这部分现金来自于平台的业务现金流收入以及平台出卖股权给 VC 获取的融资资金。但在 Web3 的场景里，平台本质上省略了融资过程，而是直接进行公平的股权发行，平台业务运营的参与者（骑手、商家、用户）将直接获取公司的股权。

但此时存在一个股权定价的问题。Web2 企业在进行 VC 融资时有一整套科学的估值逻辑，从而敲定了股权价值。但对于 Web3 而言，公司股权的价值是直接以二级市场的价格以纸面估值的形式直接定价。由于群体的非理性性，股权估值很可能会存在大幅度溢价的情况。此外为了从收益层面更具有吸引力，Web3 企业也希望对股权的定价产生溢价，吸引用户的参与，因此其可能会在早期对市场进行操纵。

1.1 Token 的资产属性与债务属性

从上述模式里其实可以看出 token 的资产属性，其作为平台的「股权」，公平的发行给平台参与者。平台参与者愿意参与平台的活动的原因在于其认为平台发行的 token 具有价值，而这就意味着 token 本身的资产属性。但如果 token 产生了溢价，那么该溢价本身也就成为了系统的债务，token 在高估值的情况下也就同时具备了债务属性。token 的债务属性与 Web2 的公司债务从形式上看不同，但内核一致。从 web2 的视角看，公司的融资方式本质有两种：股权融资和债务融资。公司的债务融资需要依赖于公司的现金流收入来偿还，当现金流断裂时，该债务也就面临着违约，那么相应的债权价值就会面临暴跌。从 web3 的视角看，项目方利用 token 进行股权公平发行的过程大概率是溢价发行，当平台的业务现金流收入无法抵消 token 发行过程中产生的溢价时，token 的价值就会像债权一样，面临着大幅度贬值的可能性，因此从这个视角上看，溢价发行的 token 本质上也属于系统的债权，而这就是所谓的 token 的债务属性。目前消除系统债务的方式只有两种：时间换空间以及寻找炮灰。

Token 的资产化与债务化属性之间的博弈与平衡是 Web3 协议一直需要面对的问题。行业内所谓的通证模型设计以及操盘手段本质上就是在平衡 token 的双面性。若能充分理解 Web3 的资产发行途径、如何通过 token 溢价（token 的债务性）获取用户以及最终如何消除债务，似乎我们就可以理解 Web3 的本质。

1.2 Web3 发行资产的方式

我们在上文讲述 Web2 与 Web3 的商业模式的区别时提到了 token 是股权的映射这个特点。但实际上股权的 token 化只是 Web3 资产发行的方式之一，剩余的两个方式还在于叙事以及资产的杠杆化。

1.3 通过叙事发行资产

叙事本质来源于共识或者某一中心化主体的强制力或者信誉。从这个角度上讲信用货币体系的资产发行也是来自这个逻辑，法币由中心化机构的信用作为背书并通过国家强制力流通。而在现代货币体系发明之前黄金和白银等贵金属作为货币的原因则是由于全民共识。共识的存在赋予了某一物品一定的价值。从这个视角上看，NFT、BRC-20 以及各种 meme 就是共识在价值层面的延伸。「我认为该物品有价值并愿意用心理预期价格去购买该物品」时，该物品在某种程度上也就成为了资产。若我们更近一步细化共识的分类，共识内还包含着群众情绪认同、产权、IP 等复杂的因素。当这些因素积累到一定程度时，物品也就完成了到资产的蜕变。

1.4 资产杠杆化

资产杠杆化在 TradFi 里经常会遇见。当我们在银行存入大额定期存款时，我们会收到大额存单票据。该票据也可以作为资产进行抵押并进行借贷。这个大额存单的发行过程就是资产杠杆化的过程。在 DeFi 里，LSD 、LP token 的发行本质上都是资产杠杆化，让整个系统内凭空出现了大量资产。我们所看到的 DeFi TVL 或者 AUM 里有很大一部分可能都来自于杠杆化之后的资产。

牛市到来之时整个 Web3 系统的 AUM 或 TVL 会急速扩张，而且扩张速度呈集合级增长。除了由于大量资产被发行之外，另一个主要推动力就在于资产的杠杆化。ETH 转向 POS 对于 ETH 的 DeFi 生态是一个极大的利好，本质原因就在于 LSD 是 ETH 的无损杠杆化过程。杠杆化一般都是具有各种成本的，主要在于利率成本以及流动性损失。比如常见的 Uni V3 LP token，其本质可以作为资产，但由于流动性问题其并不适合广泛流通；MakerDAO、crvUSD 这种抵押稳定币确实也发行了大量稳定币资产，但该资产的代价在于利率成本。

LSD 对于整个 DeFi 的最大的用途在于无损杠杆化，即其无需任何利率成本，也不会存在流动性损失。上个周期的 DeFi 发展过程是基于 ETH 本位发展而起的 DeFi 生态，LSD 在系统中的引入相当于在整个 DeFi 系统中多了一个资产传输链条。这意味着 DeFi 在下个周期的杠杆化程度将会比上个周期更高，而这也是我们押注 LSDFi 的重要原因。

1.5 股权 token 化

股权 token 化则是区别于叙事以及资产杠杆化的资产发行方式。这种发行方式要求项目可以满足真实的用户需求并产生真实的外部收益。目前 Web3 存在多种具有真实收益的场景：

• 金融服务费：swap fees、borrow fees、perp trading fees
• 贿选费用
• 外部性收益：比如 Render Network 为 GPU 渲染收取费用
• 资产售卖费用：GameFi NFT 以及 token 的售卖、depin 硬件的出售

当协议可以产生上述真实收益时，其股权 token 化的资产发行方式也就可以运行了。token 在某种意义上讲也就有了经济模型设计，目的是通过外部收益注入维持 token 的资产化属性。一般情况下项目会采用一定的方式让整个生态的利益相关方，或者说参与方参与股权的公平发行，并借助该过程完成生态的冷启动。换句话说我们可以认为股权 token 化后的公平发行本质是为了获取早期用户以及完成生态冷启动的一种营销行为。

公平的股权 token 化方式多种多样，目前常用的方式包括：

• 流动性挖矿
• 交易挖矿
• DePin 挖矿
• X2E

这种营销模式的背后有一整套系统的玩法，比如对于常见的流动性挖矿，最常用的策略在于低流动性池高 FDV，通过低流动性完成对于价格的操纵。由于流动性挖矿的名义收益率是由 token 的二级价格以及单位时间内释放的 token 数量决定的，在无法改变 token 释放量的情况下，最优的策略在于主观或者客观的维持 token 的二级价格在较高的水平，进而影响流动性挖矿的名义收益率。由于普通用户本质上对于项目估值的理论处于较为茫然的阶段，其大概率会将目前看到的名义收益率当作是真实收益率。而项目方也就通过较高的名义收益率达到了吸引大量用户参与的目的。

因此该营销模式背后的推动因素其实有两个：

• 项目方的刻意操纵
• 普通用户对于估值的非理性判断

这两种方式互相结合才能共同促进营销模式的成功。而此时又衍生出了两个问题：

• 为何选择在项目最初营销时进行价格操纵？
• 普通用户何时存在对于估值的非理性判断？

第一个问题的答案是成本，第二个问题的答案是经验。在筹码最干净的时候，利用最少的资源可以达到最好的结果；在新叙事面前，没有任何人可以用一整套合理的估值体系进行准确估值。那么寻找标的的方式以及合适的进场时机也就很明确了。

股权 token 化后公平发行的过程很可能是个长期的过程，该过程一般都伴随着股权溢价。股权溢价本质上是泡沫，也属于系统债务。当债务越积越多时，系统也就会面临崩盘的风险。因此需要通过各种方式去化解系统债务（消泡沫）。

二、如何消除 token 的债务化属性

Token 通过高溢价的补贴行为确实可以在早期吸引大量用户，但过度的补贴让发出去的每一个 token 都成了压垮系统的一根根稻草。消除 token 的债务化属性目前看来有多种方式，不同的项目适合哪种则需要根据项目特色以及可拓展性来判断。

2.1 时间换空间

「没有哪一家银行没有坏账」，似乎这是银行业的一个共识。当坏账发生时，银行只需要拉长时间周期，用之后的利息填补之前的坏账，银行便可以不受影响的继续运行。如果我们将 token 的发行比作银行业务，坏账则代表着 token 的过度补贴积累的系统债务，而收益来源则是平台通过提供服务获取的服务费。由于 token 的资产和负债双重属性，token 二级价格的暴跌本质上是一个同时削减资产和债务的过程。当我们拉长时间周期看待系统的债务情况时，二级价格的下跌以及金融服务费的不断积累将会把系统债务削减到一个可以接受的范围。当 token 的资产属性与债务属性在某方面达到一种平衡时，下一个基于 token 债务化的泡沫周期也就逐渐开始酝酿了。

上述时间换空间的模式最典型的例子在于 Curve Finance。其在早期通过高额补贴抢占了市场份额，目前在流动性层面已经现实了垄断，垄断形成后也就有了对于 bribe fees 的垄断定价权。从上个牛市到现在，$Crv 的二级价格不断下跌，债务通过资产下跌的方式得到了消除，关于 veCRV 还在不断的收取 bribe fee，拉长了时间线平稳将债务落地。

2.2 母币产子币

若项目自身的可组合性或者拓展性很强，那么其可以为自己寻找大量优质子币用于消除自身债务或者泡沫。在 Blast 推出前，Blur 可能会想要走 Curve Finance 的时间换空间的模式，占据垄断地位并开启 Blur 质押费率开关，逐步将由于过度补贴产生的系统债务降下来。Blast 的引入进一步加速了 Blur 债务消除的过程。Blast 作为 Blur 的炮灰，转嫁了 Blur 由于过度补贴而产生的系统债务。

如果我们将先发行的 token 当作母币，后发行的 token 当作子币，母币和子币之间存在着三种关系：

• 母币为牺牲品
• 子币为牺牲品
• 母币与子币相辅相成

每一个子币的引入对于我们而言都是一次巨大的交易机会，这要求我们判断子币与母币之间的最大获利方。当 Blast 引入 blur 质押时，这意味着 Blur 完成了债务的转移，此时 blur 就是最大获利方。但在特殊情况下，我们却不能用常规理性的角度去思考母币与子币之间的关系，特别是母币处于濒死的状态时，第一直觉会让我们认为新的交易机会在子币，但很有可能我们的第一直觉和共识是错的，比如 USTC 的案例。

当 USTC 新产品宣发时，我们总是会从一级的视角去分析该新产品的 ponzi 结构、其如何消除更多的泡沫以及其本身可能存在的巨大意义。当我们把视野局限在事物本身时，可能我们就输了，输的一败涂地。why so serious，新的项目机制可能确实很好，可以从旧项目中实现涅槃，未来可能伴随着无限潜力。但有没有可能这个所谓的新项目本质上只是给旧项目提供了一个叙事呢？

当伟大的操盘手用一个关于 ponzi 设计的 PPT 引诱无数所谓的聪明人去探寻该 ponzi 的机制和玩法时、当市面上的精力都被新项目的新奇玩法吸引走时，伟大的操盘手想要坐庄母币的意图才昭然若揭。此时新产品是否真的存在已经不重要了，反正他也才提供了一个 PPT。曾经死去的信仰又占据着用户的心头，社区似乎又焕发新生，USTC 的市场操盘也就完成了。

三、总述

用户和项目方在不同的时期对 token 的资产属性和债务属性存在不同的偏好。牛市赚取的更多的是资本溢价，用户对于收益具有较高的敏感度。此时协议方更愿意利用 token 的债务属性，扩大协议的债务率，并期望从二级市场的角度转嫁债务给二级散户，消除一定的泡沫后再更进行下一轮举债计划；而在熊市期间，用户策略的保守性也决定了用户更喜欢现金类收益产品，因此项目方则更偏向于对 token 的资产属性做文章，为 token 提供更多的现金收益，如perp、生息稳定币以及 RWA 等。

从股权 token 公平发行的角度上看，defi farming、gamefi farming、depin、pow、交易挖矿等本质是一个商业模式：如何通过二级市场价格影响纸面收益率从而达成营销的目的。然而补贴的过度增发也让整个系统面临着 token 债务属性的严重影响，此时协议为了降低债务水平也就会采用一系列消除或者转嫁泡沫的方法。

上述理论其实可以解释非常多二级市场的现象，比如利用营销逻辑解释 TAO、Clore.AI、RBN 的上涨；从维持现金流的角度解释 2021 年 gala 币价的暴涨。Gala 的上涨逻辑与大多数 depin 以及 POW 项目上涨的逻辑极其类似。gala 在推出自己公链前一直在进行节点的售卖，节点的计价单位为 ETH，然而 Gala 节点的产出则是以 Gala 计价。在 Gala 节点滞销的情况下，通过 BD 和销售去推进节点的售卖是最低效的一种方式。最有效的方式则是从二级市场的角度赋予 gala 远超出其基本面的价值。由于节点的收益率是由 gala 的二级市场价格决定的，高额的纸面回报率让节点的快速出售成为一件顺理成章的事情。那么问题来了，过高的 gala 价格代表着 token 的债务属性已经被利用到了极致，最后 gala 如何消除系统债务？问题的答案就蕴藏在最后高价接盘 gala 以及节点的用户钱包里…