Galaxy：以比特币为鉴，探究以太坊ETF的市场规模

作者：Charles Yu

编译：Luffy，Foresight News

关键要点

• 比特币现货 ETF （2024 年 1 月 11 日推出）截止 2024 年 6 月 15 日累计获得了 151 亿美元的净流入资金。
• 9 家发行商正在着手在美国推出 10 只以太坊现货 ETF。
• 美国证券交易委员会（SEC）在 5 月 23 日批准所有 19b-4 文件，预计这些 ETF 将于 2024 年 7 月开始交易。
• 与比特币 ETF 一样，我们认为主要的净流入资金来源是独立投资顾问，或与银行、经纪 / 交易商有关联的投资顾问。
• 我们预计前 5 个月以太坊 ETF 的净流入量将占同期比特币 ETF 净流入量的 20-50%，我们的预估目标是 30%，这意味着每月的净流入量为 10 亿美元。
• 总体而言，我们认为 ETHUSD 对 ETF 流入的价格敏感度高于 BTC，因为 ETH 总供应量的很大一部分被锁定在质押、跨链桥和智能合约中，而中心化交易所持有的数量较少。

几个月来，观察人士和分析师一直低估了美国证券交易委员会 (SEC) 批准现货以太坊交易所交易产品 (ETP) 的可能性。悲观情绪源于 SEC 不愿明确承认 ETH 是一种商品，市场没有 SEC 与潜在发行人之间接触的消息，以及 SEC 正在调查和采取与以太坊生态相关的执法行动。彭博社分析师 Eric Balchunas 和 James Seyffart 曾估计，5 月份批准的可能性为 25%。然而，5 月 20 日星期一，彭博社分析师突然将批准几率提高到 75%，因为有报道称 SEC 已联系了证券交易所。

事实上，当周晚些时候，所有现货以太坊 ETP 的申请都得到了 SEC 的批准。我们期待这些工具在 S-1 申请生效后真正推出（我们预计会在 2024 年夏季某个时候推出）。本报告将参考比特币现货 ETP 的表现，预测以太坊 ETP 推出后的需求。我们估计，以太坊现货 ETP 在交易的前五个月将实现约 50 亿美元的净流入（约占比特币 ETP 净流入的 30%）。

背景

目前有 9 家发行商竞相推出 10 只现货 ETH 的交易所交易产品 (ETP)。过去几周，一些发行商已经退出。ARK 选择不与 21Shares 合作推出以太坊 ETP，而 Valkyrie、Hashdex 和 WisdomTree 则已经撤回其申请。下图显示了按 19b-4 申请日期排序的申请人当前状态：

Grayscale 正寻求将 Grayscale Ethereum Trust (ETHE) 转换为 ETP，就像该公司对其 Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC) 所做的那样，但同时 Grayscale 也已申请「迷你」版以太坊 ETP。

5 月 23 日，美国证券交易委员会批准了所有 19b-4 文件（允许证券交易所最终上市 ETH 现货 ETP 的规则变更），但现在每个发行人都需要与监管机构反复讨论其注册声明。直到美国证券交易委员会允许这些 S-1 文件（或 ETHE 的 S-3 文件）生效，产品本身才能真正开始交易。根据我们的研究以及彭博社的报道，我们认为以太坊现货 ETP 最早可能在 2024 年 7 月 11 日当周开始交易。

比特币 ETF 的经验

比特币 ETF 推出已近 6 个月，可以作为预测以太坊现货 ETF 可能受到欢迎程度的基准。

资料来源：彭博社

以下是比特币现货 ETP 交易前几个月的一些观察结果：

• 到目前为止，资金流入量一直呈上升趋势。截至 6 月 15 日，美国现货比特币 ETF 自推出以来累计净流入量超过 150 亿美元，平均每个交易日净流入量为 1.36 亿美元。这些 ETF 持有的 BTC 总量约为 87 万 BTC，占 BTC 当前供应量的 4.4%。BTC 交易价格约为 6.6 万美元，所有美国现货 ETF 的 AUM 总计约为 580 亿美元（注：ETF 推出前，GBTC 持有约 61.9 万 BTC）。
• ETF 流入是 BTC 价格上涨的部分原因。通过对 BTC 价格的 1 周变化和 ETF 净流入进行回归，我们计算出 r-sq 为 0.55，表明这两个变量高度相关。有趣的是，我们还发现价格变化是流入量的先行指标，而不是相反。
• GBTC 一直是 ETF 整体流动的一大隐患。自将信托转换为 ETF 以来，GBTC 在最初几个月经历了大量资金流出。GBTC 每日资金流出量在 3 月中旬达到峰值，2024 年 3 月 18 日的资金流出量为 6.42 亿美元。此后资金流出量有所缓和，GBTC 甚至从 5 月份开始出现了几天的正净流入。截至 6 月 15 日，自 ETF 推出以来，GBTC 持有的 BTC 余额已从 61.9 万枚下降至 27.8 万枚。

ETF 需求主要由散户驱动，机构需求正在回升。13F 文件显示，截至 2024 年 3 月 31 日，超过 900 家美国投资公司持有比特币 ETF，持有价值约 110 亿美元，占比特币 ETF 总持有量的约 20%，这表明大部分需求是由散户驱动的。机构买家名单包括各大银行（例如摩根大通、摩根士丹利、富国银行）、对冲基金（例如 Millennium、Point72、Citadel）甚至养老基金（例如威斯康星州投资委员会）。

财富管理平台尚未开始为客户购买比特币 ETF。最大的财富管理平台尚未允许其经纪人推荐比特币 ETF，不过据报道，摩根士丹利正在探索让其经纪人招揽客户购买。我们在报告《比特币 ETF 的市场规模》中写道，财富管理平台（包括经纪自营商、银行和 RIA）帮助客户购买比特币 ETF 可能还需要数年。到目前为止，来自财富管理平台的资金流入很少，但我们认为，它将成为近期至中期内比特币采用的重要催化剂。

ETF 获批后 GBTC 每日流动量（美元）

估算潜在的以太坊 ETF 流入量

参照比特币 ETP 的情况，我们可以近似估计市场对以太坊 ETP 的潜在需求。

BTC 与 ETH ETP 市场的相对规模

为了估算以太坊 ETF 的潜在流入量，我们根据 BTC 和 ETH 交易的多个市场的相对资产规模，将 BTC/ETH 倍数应用于美国比特币现货 ETF 流入量。截至 5 月 31 日：

• BTC 的市值是 ETH 的 2.9 倍。
• 在所有交易所中，根据未平仓合约水平和交易量，BTC 的期货市场大约是 ETH 的 2 倍。具体到 CME，BTC 的未平仓合约是 ETH 的 8.4 倍，而 BTC 的日交易量是 ETH 的 4.2 倍。
• 现有各种基金的 AUM（按灰度信托、期货、现货和选定的全球市场划分）显示，BTC 基金的规模是 ETH 基金的 2.6 倍 – 5.3 倍。

基于上述情况，我们认为以太坊现货 ETF 流入量将约为比特币现货 ETF 流入量的 1/3（估计范围 20%-50%）。

将此数据应用于 6 月 15 日之前的 150 亿美元比特币现货 ETF 流入量，意味着在以太坊 ETF 推出后的前五个月，每月资金流入量约为 10 亿美元（估计范围：每月 6 亿美元至 15 亿美元）。

美国现货以太坊 ETF 流入量预估

由于以下几个因素，我们看到一些估值低于我们的预测。话虽如此，我们之前的报告中预测的第一年比特币 ETF 流入量为 140 亿美元，这还是假设财富管理平台进入，但比特币 ETF 在这些平台进入之前就已经出现了大量流入。因此，我们建议在预测以太坊 ETF 需求低迷时，请保持谨慎。

BTC 和 ETH 之间的一些结构 / 市场差异将影响 ETF 流动：

由于缺乏质押奖励，现货以太坊 ETF 的需求可能受到影响。非质押的 ETH 具有放弃以下行为的机会成本：(i) 支付给验证者的通胀奖励、(ii) 支付给验证者的优先权费用，以及通过中继器支付给验证者的 MEV 收入。根据 2022 年 9 月 15 日至 2024 年 6 月 15 日期间的数据，我们估计放弃质押奖励的年化机会成本对于现货 ETH 持有者为 5.6 %（若使用年初至今数据得出结果为 4.4%），这是一个不小的差异。这会降低现货以太坊 ETF 对潜在买家的吸引力。请注意，在美国以外其他地方（例如加拿大）提供的 ETP 通过质押为持有人提供额外收益。

未质押与质押 ETH 持有者的收益来源

Grayscale 的 ETHE 可能会拖累以太坊 ETF 的流入。正如 GBTC Grayscale Trust 在 ETF 转换中经历了大量资金流出一样，ETHE Grayscale Trust 转换为 ETF 也会导致资金流出。假设 ETHE 的流出速度与 GBTC 在前 150 天内的流出速度相匹配（即 54.2% 的信托供应被提取），我们估计 ETHE 的流出量将为每月约 31.9 万 ETH，按当前价格 3,400 美元计算，将达到每月 11 亿美元或日均 3600 万美元流出量。请注意，这些信托持有的代币占各自总供应量百分比为：BTC 3.2% 、 ETH 2.4%。这表明 ETHE ETF 转换对 ETH 价格的压力小于 GBTC。此外，与 GBTC 不同的是，ETHE 不会因破产案件（例如 3AC 或 Genesis）而面临强制出售，这进一步支持了这样一种观点，即 ETH 与灰度信托相关的抛售压力会相对小于 BTC。

GBTC 与 ETHE（预测）净流量

基差交易可能推动了对冲基金对比特币 ETF 的需求。基差交易可能推动了对冲基金对比特币 ETF 的需求，这些对冲基金希望从比特币现货和期货价格之间的差异中进行套利。如前所述，13F 文件显示，截至 2024 年 3 月 31 日，超过 900 家美国投资公司持有比特币 ETF，其中包括一些知名对冲基金，如 Millennium 和 Schonfeld。在整个 2024 年，ETH 在各交易所的融资利率平均高于 BTC，这表明 (i) 做多 ETH 的需求相对较大，(ii) 现货以太坊 ETF 可能会带来更多利用基差交易的对冲基金的需求。

BTC 与 ETH 的融资利率

影响 ETH 与 BTC 价格敏感度的因素

由于我们估计的以太坊 ETF 流入量与市值的比例大致等于比特币流量与市值之比，因此我们预计在其他所有条件相同的情况下，价格影响也大致相同。然而，这两种资产的供需存在几个关键差异，这可能导致以太坊价格对 ETF 流量更为敏感：

BTC 与 ETH 市场供应差异

• 交易所持有的供应量：目前，交易所持有的 BTC 供应量比例大于 ETH（11.7% 对 10.3%），这表明 ETH 供应量可能更紧张，并且假设流入量与市值成比例，则 ETH 价格敏感性会更高（注意：该指标严重依赖于交易所地址归属，并且不同数据提供商之间的差异很大）。
• 通货膨胀与销毁：继 2024 年 4 月 20 日最新减半之后，BTC 的年通胀率约为 0.8%。以太坊合并后，ETH 出现过净负发行（年化 -0.19%），因为支付给质押者的新发行（+0.63%）已被销毁的基础费用（-0.83%）抵消。最近一个月，ETH 基础费用相对较低（年化 -0.34%），未能抵消新发行（年化 +0.76%），导致净正年化通胀率为 +0.42%。
• ETF 持有的供应量：自推出以来，进入美国现货 ETF 的 BTC 净额（不包括 GBTC 的起始余额）总计 251,000 BTC，占当前供应量的 1.3%。如果按一年计算，ETF 将吸收 583,000 BTC，占 BTC 当前供应量的 3.0%，这将远远超过矿工奖励带来的稀释（0.81% 的通胀率）。

然而，可供购买的实际市场流动性远低于报告的当前供应量。我们认为，更好地表示 ETF 每种资产的可用市场供应量将包括对质押供应、休眠 / 丢失以及跨链桥和智能合约中持有的供应等因素的调整：

BTC 与 ETH 调整后的供应量计算

• 质押供应（折扣：30%）：质押减少了可供 ETF 购买的代币量。目前，比特币没有质押功能。而以太坊需要质押 ETH 来保护网络，但质押者可以取消质押部分 ETH 以用于其他地方。目前，质押的 ETH 数量约占 ETH 当前供应量的 27%，我们采用 30% 的折扣来估计可用的市场供应量，从而得到 8.2% 的供应折扣。
• 休眠 / 丢失的供应（折扣：50%）：部分 BTC 和 ETH 被认为无法恢复（例如，钥匙丢失、船舶事故），因此可用供应量减少。我们使用休眠 10 年以上比特币地址和 7 年以上的以太坊地址来计算休眠 / 丢失的供应量，这分别占 BTC 和 ETH 当前供应量的 16.6% 和 6.7%。我们对该余额应用 50% 的折扣率，因为这些假定休眠地址中的一些地址中持有的供应量可能随时重新上线。
• 跨链桥和智能合约中的供应（折扣：25%）：这是锁定在跨链桥和合约中用于生产目的的供应。对于比特币，BitGo 为包装的 BTC（wBTC）保管的 BTC 余额约为 15.3 万 BTC，我们估计锁定在其他跨链桥中的数量大致相同，总计约占 BTC 供应量的 1.6%。锁定在智能合约中的 ETH 占当前供应量的 11.4%。我们对这个余额应用的折扣低于质押供应，即 25%，因为我们假设这个供应比质押供应更具流动性（即可能不受相同的锁定要求和提款队列的限制）。

对每个因素应用折扣权重来计算 BTC 和 ETH 的调整后供应量，我们估计 BTC 和 ETH 的可用供应量分别比报告的当前供应量少 8.7% 和 14.4%。

总体而言，ETH 对相对市值加权流入的价格敏感度应高于 BTC，原因是：(i) 根据调整后的供应因素，可用的市场供应量较低，(ii) 交易所的供应量百分比较低，以及 (iii) 通胀率较低。这些因素中的每一个都应该对价格敏感度产生乘数效应（而不是加法效应），价格往往对市场供应和流动性的较大变化更具敏感。

展望未来

展望未来，在采用和二阶效应方面，我们还面临几个问题：

• 配置者应该如何看待 BTC 和 ETH？现有持有者会从比特币 ETF 迁移到 ETH 吗？对于配置者来说，预计会进行一些重新平衡。现货以太坊 ETF 会吸引尚未购买 BTC 的新买家吗？潜在买家的组合将是什么？他们会只持有 BTC、只持有 ETH 还是两者兼有？
• 什么时候可以添加质押功能？没有质押奖励对现货以太坊 ETF 的采用有影响吗？对 DeFi、代币化、NFT 和其他加密相关应用的投资需求是否会推动以太坊 ETF 的采用率进一步提高？
• 这对其他山寨币有什么潜在影响？在以太坊之后，我们是否更有可能看到其他山寨币 ETF 获得批准？

总体而言，我们认为现货以太坊 ETF 的推出将对以太坊和更广泛的加密货币市场的采用产生很大的积极影响，主要有两个原因：（i）扩大了加密货币的触达领域，（ii）通过监管机构和值得信赖的金融服务品牌的正式认可，加密货币获得更大的认可。ETF 可以扩大散户和机构的覆盖范围，通过更多的投资渠道提供更广泛的分销，并可以支持以太坊在投资组合中用于更多投资策略。此外，金融专业人士对以太坊的进一步了解将加速对其投资和采用。