美国以太坊现货ETF 上市:短期影响有限,长期意义重大

作者:SoSoValue Research

2024 年 7 月 23 日美国以太坊现货 ETF 正式上市交易,距 2014 年 7 月 22 日以太坊首轮公开发售(ICO)恰好 10 周年整,以太坊 ETF 的上市日期,不论是特意选择在这个具有纪念意义的时刻,还是巧合,这一事件对整个加密世界未来的可持续发展,都将具有史诗级意义,因为其迈出了 POS 公链进入主流金融世界的重要一步,必将吸引更多维度和数量的 builder 们加入以太坊生态的建设,更是为后续如 Solana 等加密世界基础设施进入主流世界铺平了道路,对区块链生态大众化进程具备实质性意义。

另一方面,由于以太坊 ETF 从监管角度目前不允许质押,所以投资人持有 ETF 会比直接持有以太坊 token,少 3%-5% 的质押挖矿收益(以太坊世界的无风险收益率),以及大众投资人对以太坊的理解门槛相对比特币更高,所以,本次美国以太坊现货 ETF 对以太坊币价的短期影响可能不及比特币现货 ETF 获批后短期对 BTC 价格的影响大,更多是提高了以太坊价格的相对稳定性,降低了波动率。

下文将对以太坊现货 ETF 上市后,短期对以太坊 token 买卖双方力量的影响,长期对加密生态的影响两个角度进行分析。

一、短期来看:买卖双方力量均不及比特币 ETF,以太坊 ETF 的影响预计小于比特币

根据 SoSoValue 对比特币现货 ETF 的持续跟踪,对币价影响最大的因素为单日净流入,即比特币现货 ETF 现金申赎为加密世界带来的实际的新增买盘 / 卖盘规模(详见图 1),从而影响供需,决定价格。根据 S-1 文件披露,美国以太坊现货 ETF,与比特币现货 ETF 的申赎机制相同,均为仅支持现金申赎,因此单日净流入也将是以太坊现货 ETF 最重要的观察指标;不同主要有两点:

  • 卖盘:由于灰度以太坊信托(股票代码 ETHE)10 倍以上管理费差异,带来的搬家效应卖盘仍在;且经历过灰度 GBTC 流出造成的比特币错杀,市场对于灰度 ETHE 的流出也有准备。但跟比特币特币 ETF 不同,灰度以太坊信托在转换为 ETF 的过程中,另行拆分 10% 净资产成立了一只低费率的灰度以太坊迷你信托(股票代码 ETH),因此卖盘可能会略有减少。
  • 买盘:由于以太坊 ETF 从监管角度不允许质押,所以持有以太坊 ETF 会比直接持有以太坊 token,少 3%-5% 的质押挖矿收益(以太坊世界的无风险收益率);同时,大众投资人对于以太坊的认知低于比特币,如果看好加密货币,还是会首选稀缺度清晰,只有 2100 万个的比特币 ETF 进行配置;

美国以太坊现货ETF 上市:短期影响有限,长期意义重大

图 1:以太坊现货 ETF 上市初期净流出对于比特币价格影响分解(数据来源:SoSoValue)

1、卖盘:92 亿美元的灰度 ETHE,与竞争对手管理费 10 倍差异,仍会带来早期搬家卖盘,但会小于 GBTC 流出的影响

回溯灰度比特币 ETF(GBTC)初期大幅造成大幅净流出的原因,有两个:一方面显著高于竞争对手的管理费,带来搬家效应,投资人从管理费 1.5% 的灰度比特币 ETF 赎回,买入管理费 0.2% 左右的其他 ETF;另一方面,前期信托折价套利盘,在 ETF 价格搬平后获利了结,带来的卖出。年初,由灰度比特币信托直接转换的 ETF(GBTC 资管规模 284 亿美元)上市即出现持续性大规模资金净流出。核心原因主要有 2 个,一是灰度 GBTC 管理费率 1.5%,为竞争对手的 6 倍左右,使得长期看好比特币资产的投资人挪仓至其他 ETF;二是 GBTC 在转换为 ETF 前,折价长期保持在 20% 左右,刺激投资人通过购买折价的 GBTC,场外卖空 BTC,来套利折价率。在信托转换为 ETF 折价基本消失后,这类套利资金卖出 ETF,获利了结。根据 SoSoValue 数据,GBTC 净流出,自 1 月 11 日持续到 5 月 2 日,之后趋缓,期间其比特币持有量减少了 53%。

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图 2:GBTC 上市以来净流出情况(数据来源:SoSoValue)

与 GBTC 的直接转化不同,灰度此次在以太坊信托转为 ETF 的过程中,同步拆分 10% 净资产成立低费率的以太坊迷你 ETF(股票代码 ETH),即灰度旗下会有两只以太坊 ETF,管理费分别为 2.5% 和 0.15%,稍微缓解了高费率带来的挪仓流出压力。根据 S-1 文件披露,灰度以太坊信托(股票代码:ETHE)将向灰度以太坊迷你信托(股票代码:ETH)转移约 10% 的以太坊,作为迷你信托 ETH 的初始资金;之后两只灰度以太坊 ETF 将独立运作。对于已经持有 ETHE 的投资人而言,在 7 月 23 日,其持有的每股以太坊信托 ETHE,都将自动获配 1 股以太坊迷你信托 ETH,同时 ETHE 的净值调整为之前的 90%。考虑 ETHE 的管理费率为 2.5%;迷你信托 ETH 的管理费率 0.15%(前 6 个月 20 亿美元内免管理费),也就是说,对于 ETHE 现有投资人,其 10% 的资产将自动配置在低费率 ETF 中。参考 GBTC 最终资金搬家的比例为 50% 左右,预计以太坊迷你信托 ETH 的分拆推出,管理费的早鸟优惠,将缓解灰度 ETHE 的短期资金流出压力。

另一方面,因为 ETHE 折价提前收敛,折价套利盘平仓带来的流出压力预计也小于 GBTC。灰度 ETHE 一度大幅折价,在 22 年底时折价高达 60%,24 年 4-5 月折价一度超过 20%,但从 5 月底开始折价收敛到 1%-2%,到 7 月收敛为 1% 以内;而 GBTC 在转换为 ETF 前 2 天(1 月 9 日),折价率仍保持 6.5%。因此对于套利盘而言,ETHE 获利了结动力大大降低。

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图 3:以太坊现货 ETF 费率对比(数据来源:S-1 文件)

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图 4:灰度以太坊信托 ETHE 历史折价(数据来源:Bloomberg)

2、来自股市的买盘力量:大众对以太坊共识远不如比特币,资产配置动力小于 BTC 现货 ETF

对于大众投资人而言,比特币逻辑简单易懂,共识已达成:数字世界的黄金,稀缺度明确,总量 2100 万枚,因此非常符合其已有的投资框架;而以太坊作为第一大基础公链,其挖矿机制相对复杂,发展受到生态多方力量的影响。最重要是作为投资标的的供给数量,涉及时时通胀通缩,计算过程动态复杂,认知门槛较高,普通投资人难以直观理解。简单来说,一方面,从供给角度,以太坊原则上供应量无限,在最新的 POS 机制下,区块奖励带来的质押收益驱动其供给量增加,链上生态活跃度影响的用户交易 Gas 费燃烧驱动其供给量减少,进而形成动态的供需平衡机制;最新供应量约 1.2 亿枚,近期年化通胀率在 0.6%-0.8%。另一方面,从常规的基本面角度,是其作为公链,面临其他公链竞争,对于竞争终局大众投资人并没有信仰。市场上目前有 Solana、Ton 等公链生态,也为大众投资人所知,但是具体分析其竞争力,对于大众投资人门槛极高,所以普通投资人如果看好加密货币的投资价值,可能还是会首选配置供给稀缺、没有竞争的比特币现货 ETF。

公开数据也显示了以太坊 ETF 和比特币 ETF 存在显著热度的差异。比较代表大众关注度的谷歌搜索热度,以太坊仅为比特币的 1/5 左右(详见图 5);而观察此次以太坊 ETF 发行的种子基金(一般为基金管理人 / 承销商出资),Fidelity 给旗下以太坊 ETF(股票代码 FETH)的种子资金规模仅为其比特币 ETF(股票代码 FBTC)的 1/4,其他发行商如 VanEck、Invesco 等差距也较大(详见图 6)。

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图 5:比特币和以太坊谷歌搜索热度对比(数据来源:Google Trend)

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图 6:同一发行人旗下以太坊 ETF 及比特币 ETF 种子资金规模对比(数据来源:S-1 文件)

3、来自加密圈内的买盘:由于缺乏 ETH 链上 3%-5% 的基础质押收益率,需求基本不存在

加密投资人也贡献了比特币现货 ETF 的部分买盘,主要出于现实世界资产证明的需求。加密投资人持有比特币 ETF,只用付出 0.2%-0.25% 的年费率,就可以拥有传统金融市场的资产证明,便于在大众世界的经济生活,平衡金融资产和比特币持仓,并借此进行各类杠杆操作,如押借贷,构建结构化产品等,对于部分高净值的加密投资人是有吸引力的。而由于比特币是 POW 算力挖矿机制,并没有稳定的 POS 资产质押收益,考虑到加密货币和法币的平均出入金成本在 0.2%2%,所以持有比特币 etf 和直接持币收益差距并不大。

但对于以太坊现货 ETF,由于监管不允许 ETF 获取质押收益,对于加密投资人,持有 ETF 会比直接持有以太坊现货,少 3%-5% 的无风险年化收益。以太坊采用 PoS(权益证明)机制,通过验证者节点质押以太坊资产 来验证交易并维护网络,并获得区块奖励,即所谓的 POS 挖矿机制。由于这种收益来源于网络协议和系统内置奖励机制,因此被视为以太坊生态的,链上无风险基础收益率。近期以太坊质押收益率稳定在 3% 以上。所以如果通过 ETF 来实现以太坊的头寸配置,会比直接持有以太坊现货,少至少 3% 的年化收益率。所以加密圈内的高净值人群,对以太坊现货 ETF 的买盘,可以忽略。

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图 7:以太坊转为 POS 机制以来质押收益率(数据来源:The Staking Explorer)

二、长期来看:以太坊 ETF 为其他加密资产融入主流世界铺平了道路

以太坊作为目前规模最大的公链,其现货 ETF 获批,是公链融入主流金融世界的重要一步。梳理 SEC 审批加密货币 ETF 的标准,以太坊在防操纵、流动性、定价透明等方面均符合 SEC 要求,后续可以期待有更多符合要求的加密资产陆续通过现货 ETF 进入大众投资人视野。

  • 防操纵:一方面,链上节点足够分散,且 ETF 资产放弃质押。以太坊节点数超过 4000 个,防范了单一节点对于整体网络的控制;另外以太坊现货 ETF 不允许质押,防止因为质押机制导致少数主体对网络的过度控制。另一方面,在金融市场中,以太坊基础交易设施相对成熟,尤其是其在芝加哥商品交易所(CME)有丰富的期货产品,这为投资者提供了更多的对冲选择和价格可预测性,降低了市场操纵的风险。
  • 流动性&定价透明性:以太坊市值约 4200 亿美元,只看市值可以排入美股市值排行 Top20,以太坊 24 小时交易额 180 亿美元,且上架近 200 家交易所,保证了充分的流动性,以及定价的公平透明性。

对比来看,公链中 Solana 也一定程度上满足以上指标(详见图 8),Vaneck、21Shares 已先后提交 Solana 现货 ETF 的申请,伴随着加密货币期货等传统金融市场工具的不断丰富,后续可以期待更多加密资产 ETF 的获批,从而进一步占据传统投资人心智,登堂入室,加速发展。

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图 8:代表性 Layer1 公链核心数据对比(数据来源:公开数据整理)

综上所述,由于以太坊现货 ETF 的买卖盘力量均弱于比特币 ETF,且经历过灰度 GBTC 流出造成的比特币错杀,市场对于灰度 ETHE 的流出也有准备,再叠加距离比特币现货 ETF 上市已有 6 个月的时间,以太坊现货 ETF 获批利好经过市场反复交易,已经很大程度上反应在了现有以太坊币价中,预计短期对于以太坊价格的影响,要小于之前比特币现货 ETF 上市对比特币的影响,以太坊的波动也可能更小。如果上市初期因为灰度流出再次造成错杀,将是不错的布局机会。投资人可以通过 SoSoValue 专门推出的美国以太坊现货 ETF 看板进行关注。

长期来看,加密生态与主流世界正由过去的各自发展走向融合,这中间会有一段不短的认知磨合过程。而加密生态新旧参与方之间认知的差异,可能会是未来 1-2 年,影响加密货币价格波动和创造投资机会的核心要素。历史上新兴资产融入主流世界的过程,总是上演分歧产生交易,大幅波动不断带来投资机会,很值得期待。

以太坊 ETF 获批,进一步为加密生态应用进入主流资产配置敞开道路,可以预见其他如 Solana 等拥有大量用户与生态的公链等基础设施也将逐步融入主流世界。在加密世界进入主流世界的同时,时代前进的另一面,即主流世界进入加密世界的进程,也在悄悄持续发展,以美国国债为主的主流金融资产亦通过 RWA(Real World Assets)代币的形式上链,逐步进入加密世界,实现全球金融资产的高效流通。

如果说比特币 ETF 的获批是扣开了加密与传统融合后新世界的大门,那么以太坊 ETF 的通过则是迈入大门的第一步。

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