VC币与“攒局项目”：为什么会出现劣币驱逐良币？

编译 | 吴说区块链

此音频为 Folius Ventures 创始人 Jason Kam 参与 RootData 举办的推特 space，吴说获授权转载。

Jason 表示最近几个月几乎没有出手，对周期没那么乐观；过去如果在最早期 5, 000 万美金以下投进一个 10% 的份额，然后项目方把交易所攻坚下来，它甚至可以没有产品，只要热度做上来，钻营如何上线币安，就可以获得极佳的账面收益；大家都看明白这个套路之后，就会发现有很多标准的攒局性项目；行业没有造血能力的项目供给过剩，加上本身二级市场买盘的缺失，导致了目前的局面；DISCORD、Telegram，甚至如果 Twitter 上的游戏都有很大的机会，TG 上大概率会长出一个类似 4399 小游戏的平台。

Jason 与 Folius Ventures 的简介

Ruby：大家晚上好，欢迎来到 RootData 主办的 Crypto 融资第一课系列 space 活动第一场。我是主持人 Ruby，今晚的主题是“穿越牛熊：一级 VC 投资背后的智慧”。

我们很荣幸邀请到 Folius Ventures 的创始人 Jason Kam。Jason 毕业于卡内基梅隆大学，曾在华尔街工作，2018 年进入 Crypto 领域，创建了推特账号 @MapleLeafCap，现在有超过 4.5 万粉丝，Jason 将与我们分享他在市场波动中的投资经验及对加密市场未来趋势的见解。

可以请您简单介绍一下自己和 Folius Ventures 的特点吗？

Jason：大家好，我是 Jason。Folius Ventures 成立于 2021 年 9 月。当时比较有趣，我在 2020 年 DeFi Summer 之后，两位朋友 Ben 和 Santiego 建议我创立一支基金，因为市场非常需要更多关注亚太区，特别是具有独特背景的创业者。

自成立至今，差不多三年的时间，我们管理的资金规模在 2.2 到 2.3 亿美金左右，团队有 5 个人，主要在亚洲，包括上海、深圳、香港和东京。我们与其他机构有三点不同。第一，虽然我们今年在一级市场的出手少了，但过去两年我们在一级市场投资比较多。我们是一支一二级混投的基金，在一级市场的单笔投资金额一般在 50 万到 400 万美金之间，可以领投，也可以跟投。我们在二级市场的仓位更大，可以买入 BTC 和 ETH 这样的主流资产，也可以投资像 Pump.Fun 这样的小盘项目。我们有一个非常开放的投资策略。

第二个区别是，我们一直以来都偏好亚太区的创业者。我们的投资中有 80% 到 90% 集中在亚太地区。

第三点，我们的投资案例多集中于应用层，比如中心化交易所、SaaS 软件、移动端应用游戏等面向消费者的产品。非常荣幸能受邀参加这次活动。

Ruby：我们注意到，Folius Ventures 在当前市场环境下依然活跃出手，尤其在种子轮投资了一些知名项目。可以请您分享一下在这样市场环境下持续出手的原因吗？

Jason：其实我们今年的投资速度已经放缓了很多。除了 We.Rich 之外，MegaETH、Catizen 以及 WSPN 是我们近期的案例，但实际上很多项目去年就已经完成融资，只是消息最近才发布。自今年 3 月份以来，我们的出手越来越少，最近几个月甚至几乎没有投资。这与其他同行的情况类似。我们之所以谨慎，主要是因为对市场周期并不乐观。过去几年，大多数 VC 通过快速上市和退出获利的模式正在发生变化，需要重新调整策略。

其次，我们偏向应用层的投资，而好的机会可遇不可求，创业者的出现也有一定的波动性。这三个因素综合起来，使得我们今年的出手速度减慢了。当然，融资披露的时间不由我们决定，因此可能给人一种我们出手频繁的错觉，但事实上并非如此。

当前 VC 投资模式应该如何重构？

Ruby：您提到目前一级 VC 普遍采用广撒网的方式，6 到 12 个月内就计划上 CEX，您认为这种投资退出方式需要重构。那么，您理想中的 VC 退出模式应该是怎样的呢？

Jason：首先，我想先退一步讲一下，因为过去这个行业有一个“比较爽的秘密”。在早期阶段，如果项目估值在 5000 万美金以下，你投进去占 10% 的份额，只要项目方能够攻克交易所的上市问题，甚至不需要实际产品，只要有足够的市场热度，并且有人愿意买单，这个退出周期是可以按月来计算的。也就是说，你现在投进去，三个月后项目就可以上所，交易所带来的流动性以及早期交易员的介入，会使得早期投资人获得极高的账面收益。

如果这些早期私募投资人不仅通过公司名义投资，还能通过项目方在顾问协议、质押或者空投等方式获取份额，甚至在 TGE（代币生成事件）就能解锁，那么整个退出周期就非常短。即使有一个标准的 Cliff 期（通常为 12 个月），很多情况下项目在第一个月就能让投资人回本，剩下的全是利润。

这种策略大约从 2019 年、2020 年开始流行，到今天大家都看清楚了这个模式。甚至有很多项目即使不是为了快速退出，也不得不按照这种模式运作。我们估计未来 6 到 12 个月内，可能会有 50 到 200 个项目估值超过 5 亿美金，它们都盯着要上交易所。

然而问题是，这些项目上币之后，它们的流通盘占比可能只有 2% 到 10%。无一例外，这些项目在上币后的 1 到 2 年内，会面临大量流通盘的解锁，从 2% 到 10% 增长到 20% 到 50%。也就是说，流通盘可能增加 5 到 10 倍。

如果接下来半年内更多项目上币，市场上流通盘的供应会迅速增加。但我不认为 Crypto 的二级市场有足够的承接力。我们观察到，愿意在非比特币、非以太坊资产上下注的资金体量，远低于一级市场的募资规模。因此，我认为整个行业面临的困境是：没有足够的造血能力，项目供给过剩，二级市场的买盘不足。这也是我们放慢投资速度的主要原因之一。

对近期散户与 VC 紧张关系的看法

Ruby：最近，大家也越来越多地讨论散户和 VC 之间的紧张关系，特别是 FUD 情绪的上升。散户对机构投资者 /VC 的态度似乎越来越不友好。您怎么看这种关系的未来发展？VC 在其中会扮演怎样的角色？

Jason：其实今天你们邀请我来，也是希望我能更“真实”地谈谈对这个问题的看法，对吧？我尽量知无不言，真诚分享。关于 VC 和散户之间的关系，我觉得首先要说的是，这种二元对立在传统金融市场里并非完全不存在，但相对来说比较“柔和”。在传统市场中，作为早期的天使投资人，VC 提供资金，帮助公司成长，企业不断融资，直到在二级市场退出。这里的区别在于，传统市场如 A 股、H 股或美股有一个相对成熟的二级市场，而且企业本身有明确的盈利逻辑，这种盈利能够体现在股权价值上。

因此，当企业在上市时，散户并不会觉得是在为 VC“接盘”，因为上市的公司本身是有价值的，且盈利能力明确。这使得散户和 VC 之间的关系在传统市场上没有那么紧张，大家的利益更趋于一致。而在 Crypto 领域，这种关系就不太一样了。

为什么出现“劣币驱逐良币”

Jason：在 Crypto 行业，出现“劣币驱逐良币”的问题，我认为主要有几个原因。首先，正如我们之前讨论的，市场的流动性很容易被操纵，退出机制也相对简单。这种环境让很多骗子项目能够轻易进入市场，这是一个普遍存在的问题。

但更核心的有两个原因：

第一，在加入了 Web3 元素后，创建一个能够长期持续的商业模式，并且不受市场周期影响，实际上非常困难。如果你相信代币可以捕获价值，这种价值捕获具有周期性和高度的波动性。项目的收入可能在市场下跌时减少 80%，这对估值造成了很大的冲击。因此，即便你买入的是行业内公认的价值项目，比如 BNB 或是大型公链的代币，在牛熊市之间的切换时，这些资产都会受到重创。这也导致了很多人认为 VC 投资的代币质量不高。

第二，尽管有些项目方具备优秀的商业能力，但他们不一定愿意将这种价值反映在他们的代币上。这个行业并没有要求项目方这样做，而且即使他们愿意，也要面对美国 SEC 的监管。如果项目表现非常好，甚至触碰到 SEC 的管辖，可能就会引发更大的问题。这导致那些真正有价值的公司往往不愿意发币，而那些没有商业模式的公司却愿意发币，形成了劣币驱逐良币的局面。

再加上，目前行业中普遍的代币设计模式也是问题之一。通常，代币设计会把 50% 以上的份额分配给社区，20% 到 25% 分配给团队，剩下的 20% 到 25% 分配给投资人。这是行业的惯例，如果不遵守，可能交易所和投资人都会不满。然而，这种设计的背后其实是为了避免触碰 SEC 对证券的定义，因为 SEC 更倾向于认定集中的代币为证券。

但是，这种设计带来的问题是，很多项目方为了满足 VC 的高估值要求，会在流通盘较低、估值很高的情况下发行代币。这样的设计导致在项目早期阶段，业务的增长速度很难超过代币的通胀速度，从而导致代币价格被抛售。

尽管如此，我认为如果一个项目能够有充分的解锁机制，同时其核心业务的增长和价值捕获能够超过通胀率，那么这些代币还是有投资价值的。对不起，回答有点长。

以 Pump.Fun 和 Banana Gun 举例分析不同的项目运作模式

Ruby：像您提到的那些不愿意发币的项目，确实可能是因为他们有更强的商业能力，比如 Pump.Fun 这种项目，它的营收很强大，并不需要通过发币退出。而像 Banana Gun 这样的项目，虽然也有自己的营收逻辑，但它还是选择了发行代币。您怎么看这两类项目？

Jason：我的看法是，资本化确实是一个团队变现未来多年努力的最佳方式之一。在 Crypto 领域，如果一个公司是行业的领军者，有着高关注度，并能说服社区其商业模式具有持续性，那么通过发行代币可以获得很高的估值。

但是，项目方需要考虑的是，资本化后会不会影响业务的推进。举个例子，如果 Pump.Fun 发行了代币，估值达到 5 亿或 10 亿美元，但随后出现竞争，比如某人推出了 Sunpump，导致 Pump.Fun 的收入下降，估值可能会在几天内下跌 40%。此外，SEC 可能会认为这种行为涉及未经许可的证券发行，进而给项目带来麻烦。

相比之下，Banana Gun 这种规模较小的项目，虽然也发行了代币，但它的体量较小，可能不会引起监管的关注。如果它不针对美国用户，问题就相对较少。所以，是否发行代币，取决于项目方的业务模式、市场规模以及对美国市场的依赖程度。

市场上的项目太多以至于散户不知道该买什么

Ruby：现在市场上很多项目都显得很“山寨”，作为散户来说，确实不知道该买什么。

Jason：这确实是个难题。之前我做过一些统计，虽然已经有几年没更新了，但根据我的观察，现在市场上可能有 2 到 3 万个代币，其中真正有一定实质性的项目可能只有 2000 到 3000 个。而在这些项目中，可能真正具有长期价值捕获潜力的项目不到 50 个。这些项目不仅有实际的商业模式，而且在用户体量和现金流捕获方面表现良好。

很多大型的 Layer 2 项目就是很好的例子，它们的现金流往往是分配给股权而非代币持有者。作为 VC，在这些项目的早期投资中，通常还能通过顾问协议或者空投获利，而散户往往只能承受代币被抛售后的下跌压力。所以，如果以 defunding 的方式做空这些项目，可能是一个不错的选择。

Folius 评估项目的标准

Ruby：在当前的市场环境下，项目估值变得越来越复杂。那么，您在评估项目时，和之前相比有哪些变化？您有什么新的标准或方法论吗？

Jason：我觉得可以从两个角度来看项目。首先，要看项目方在做两件事上的能力：

第一是他们做事的能力，也就是他们能否执行，能否将商业逻辑落地，能否吸引用户使用他们的产品，是否有现金流的思维。这是关于能不能把事情做出来的能力，决定了项目能否生存下去。

第二是他们“做局”和讲故事的能力，这决定了项目能活得有多好，能不能在行业里获得高估值。简单来说，前者决定能不能活，后者决定能活得有多好。

如果一个项目在这两方面都做得很好，并且在它所在的细分领域具有领先地位或者是唯一的玩家，那么我会觉得这是一个值得早期介入的项目。这样的项目有较大的可能性可以穿越牛熊周期，即使在目前的市场周期中卡在某个节点，我们也会愿意投资。

退一步来说，如果项目方在执行能力上很强，但在讲故事和做局上不太行，那么他们必须切中一个非常强的刚需市场，或者处在一个价值未被充分挖掘的赛道上。即便项目的官网、资源、创始人的表现不那么出色，只要业务本身能够赚钱，尤其是能够捕获 Web3 的大众用户并产生现金流，我们还是会考虑投资，但对这类项目的退出则可能会有一些不确定性。

至于那些专门做局、讲故事的公司，这类公司在行业里非常常见。很多时候，他们无法明确说出自己的实体业务是什么，但他们每天专注于如何将项目推上币安等大交易所，为所有参与者提供一个退出渠道，并且拉高估值。这类项目的风险太大，不可控因素太多，我们通常不会参与。毕竟，做局的核心层次我们很难接触到。

所以，如果一个项目既没有强执行力，也没有讲故事的能力，我们就很难出手。

Ruby：您刚才提到您更倾向于投资长期主义的项目，那在选择投资时，您是更重视团队还是项目本身？

Jason：这个问题很好。简单来说，成年人不做选择，最好是团队和项目都要。你需要既有优秀的团队，又有出色的项目，两者兼备是最理想的。

继续看好应用端，尤其是小游戏

Ruby：我发现 Folius Ventures 的投资方向很独特。我都有点想跟着你们的投资组合买了。

Jason：其实这是一个常见的想法，但我要提醒一点：即使是我们投资的公司，刚开始发币时的亏损风险仍然很大。很多公司在发行代币时，流通市值很高，但代币解锁速度太快，通胀压力也很大。所以，虽然我们尽量选择那些具备长期主义精神、能穿越牛熊的团队，但我们也不能保证每个项目在代币发行时能避免市场上的通胀问题。

Ruby：了解。那您认为接下来哪些赛道会有创新点？Folius Ventures 又会重点布局哪些方向呢？

Jason：我们的投资风格有点独特，甚至有点“奇葩”。有位 LP 曾对我说，你们投的项目，其他 GP 都没有投过。可能是因为我们常常喜欢一些看起来“奇怪”的项目（笑）。

我认为行业的基础设施已经足够成熟，但在用户体验（UI/UX）方面的优化还有很大空间。如果有公司能真正做到这一点，我们会很感兴趣。我们现在做的很多投资和评估，都是为了布局下一个市场周期，推动更多人使用 Web3+ 的产品。我一直认为，过去应用端之所以没有跑出来，是因为行业基础设施的支持不够，而不是那些创意本身有问题。

在 ToC 端（面向消费者的领域），我们现在关注几个点：

1. 项目必须能够触及人性的弱点，比如贪婪、上瘾，甚至像在游戏中追求比别人更好看的虚荣心。这些人性的弱点往往是产生消费的动力，而消费行为能让项目的价值传递远离单纯的投机属性。

2. 平台方面，我认为像 Discord、Telegram，甚至 Twitter 上的小游戏都有很大的机会。

3. 我们过去投了很多依靠经济模式吸引用户的项目，有些类庞氏模型的项目容易在某个节点崩溃。未来，我们希望寻找那些具备娱乐属性、能够创造消费行为的项目，即使它们依赖于某种经济奖励机制。

此外，我们希望项目在发展的过程中能沉淀出网络效应和用户群体，这是长期价值的关键。我们特别看好那些通过人性弱点、流量、以及 Web3 元素结合起来的 ToC 产品。

举个例子，我们非常喜欢 Catizen 这个团队，他们在生态系统里已经耕耘了一年半。我们认为，未来很可能会有一个像 4399 小游戏平台那样的产品在 Telegram 上出现，Catizen 有潜力占据这个位置。如果他们能保持长期主义并不断改进，市场会认可他们。

另外，像 WSPN 这样的项目也很有前景。考虑到 Tether 和 Circle 的市值分别达到了 1000 亿和 300-400 亿美金，我认为未来有机会通过代币形式将稳定币的股权让利给用户。这个领域需要既有行业号召力、又有落地能力的团队，或许币安的 Richard 是合适的人选，毕竟 BUSD 之前也做到过 200 亿美金的规模。

还有像 Berachain 上的 Puffpaw 项目，它是一个 Web3 支持的电子烟项目，涉及到产品设计、审美、D2C 消费（直接面向消费者的销售），以及如何与 Web3 结合。每一个环节都有挑战，但烟草市场是刚需，尤其是对于烟民而言，消费是持续的。所以，这类项目虽然很有挑战，但也非常值得尝试。

Solana 生态具有强大的潜力

Ruby：是的，像 Catizen 和 Berachain 上的 Puffpaw 电子烟项目都很有意思。最近，Solana 生态也是个热点，有人认为它像之前的 BSC 链，经历过 meme 的狂欢后就不会再被提起了。Jason，您怎么看 Solana 生态的未来？

Jason：首先，我们可以退一步来看，什么样的公链具有吸引力。一个成功的公链或 Layer 2，需要具备非常强的招商引资和服务能力。它不仅要吸引开发者，还要思考如何让生态内的公司盈利。这可能涉及法币兑换、用户体验的优化，尤其是降低用户进入生态的门槛和使用摩擦。

技术层面上，我认为除了自主创新，公链也需要有一定的“拿来主义”。不必拘泥于门户之见，什么技术能推动生态商业繁荣，就应该采用。最终，评估一个公链的标准应该是用户进入生态的摩擦程度、资金体量、用户的真实交互以及链上的应用体验。

从这个角度来看，Solana 无疑是目前表现非常出色的生态之一。我认为它在头五名公链中占有一席之地。Solana 团队，尤其是 Lily（Solana 基金会主席）和她的团队，在推动应用落地方面做得非常扎实。他们一直在思考如何更好地服务应用和用户。

另外，Solana 的生态还包括 Telegram 和 Coinbase。比如 Telegram 的 Wallet Stars、Coinbase 上的全链应用，以及法币入金解决方案。虽然一些项目如 Blinks 表现一般，但像 Tiplink 这样的小工具仍然展示了 Solana 在支持链上商业体系方面的潜力。如果以太坊在这方面没有进一步努力，在下一个周期可能会失去竞争力，甚至被历史舞台遗忘。

所以，总体来说，Solana 生态在商业落地和用户体验方面的潜力非常强大，而其他公链如果不跟上这种步伐，可能会逐渐掉队。

建议创业者尽可能利用多种生态的资源

Jason：关于项目方的创始人，虽然现在的“链抽象”技术还没有完全成熟，但创始人在早期还是需要选择站在哪条链上。例如，TON 链的开发难度很高，甚至连开发 Solana 上的小游戏都比在 TON 上要容易一些。而 Solana 虽然对程序员要求较高，但 EVM 生态的开发人员相对容易找到。不过 Base 生态的开发者有时可能比较“高冷”，对创业者不太理睬。每条链都有自己的问题。

我的建议是，在商业逻辑闭环尚未跑通之前，尽量避免将自己完全绑定在某一条链上。最终的方向应该是应用链无关（application agnostic）。但这并不意味着创业者不能利用 Layer 1 或 Layer 2 生态的资源。相反，应该抓住机会，尽可能多地利用这些生态的资源，不管是资金支持还是技术支持。即便要站队，也可以先薅资源，等到项目规模上来后，再去考虑其他方向。

未来 18 个月市场将继续洗牌

Ruby：最后一个问题，想请您给大家“充值”一些信心。作为一级投资人，您觉得接下来的牛市与过去有何不同？您对未来的市场走势怎么看？

Jason：如果你还记得 2019 年或者更早的时期，那时候投资一级项目相对容易。那时 Crypto VC 的数量没现在这么多，市场上的项目也有限，比如 The Graph、Circle、FTX 等。那时整个市场很小，甚至一个实习生两周就能研究完所有的项目。大多数投资人还都聚焦在二级市场。

然而，从 2019 年到 2023 年，你会看到大量的创业者涌入 Crypto 行业。很多人进来创业，部分是因为他们真的对这个行业充满信仰，但不可否认，也有不少人是带着投机主义的心态。而背后，包括我们这些投资人，也都大举进入这个市场。

结果是，真正能捕获长期价值的项目数量并没有显著增加，但想上交易所、发币、套现的项目却激增了 10 倍、100 倍甚至 1000 倍。在这样的情况下，如果市场的流动性不像 2021 年那么充裕，结果就是整个行业的压力会加大。

目前，如果你把总市值 1.1 万亿美金的 Crypto 市场去掉 BTC、ETH、StableCoin，再去掉一些上一个周期存活下来的老项目，如 Dogecoin 和 ADA，剩下的 Altcoin 市场可能只有 1500 亿到 2000 亿美金。而这一部分市场的市值今年已经跌破了年初的水平。如果再有 20% 的新项目进入市场，且每个项目的流通量增加 50% 到 100%，那结果会是 Altcoin 市场的平均跌幅在 15% 到 80% 之间，这也是我们今年以来所看到的情况。

Jason：我认为未来 18 个月内市场将会经历持续的洗牌。很多 VC 需要 DPI（分红倍数），所以他们拿到代币就会抛售，项目方也迫切需要变现。虽然我对我们投资的项目有期望，希望它们能够建立起商业模式并跨越市场周期，但我觉得市场可能会先变得更差，然后才会好转。

不过，前景并不是全无希望。我认为如果我们往前看 12 到 14 个月，尤其是在明年美国大选后，如果川普当选并任命一个新的 SEC 主席，可能会在 2025 年 6 月左右迎来更清晰的代币政策和监管沙盒。如果有了明确的政策框架，聪明的律师和项目方就可以设计出合法合规的价值捕获方式。如果这一切顺利，未来 24 个月内，Web3 的用户获取模式、变现模式，以及最后一英里转化等都会得到改进。我相信到那个时候，市场上会涌现出一批非常好的二级项目。

一旦二级市场活跃起来，一级市场的投资环境也会更加健康，类似于现在硅谷的创业生态。因此，尽管接下来的一年市场会经历洗牌，但我相信如果上述预期成真，未来会变得更好。

Ruby：了解，虽然短期内可能会经历低谷，但从长期来看，我们的行业还是有很大的前景。这需要我们这些建设者持续努力。

Jason：不客气，但我想再补充一点。在这个行业里创业，不一定非要走我们常见的路线，比如建立一个复杂的财务模型、打造一个市场契合的产品、然后上线币安进行套现。这当然是一条路，但并非唯一的路。

有很多现金流非常强劲的公司，虽然你可能没听说过它们，但它们的商业模式非常稳健。例如，交易所和稳定币是非常“正向现金流”的生意，只要搞定监管就能获得巨大利润。除此之外，还有其他一些不太为人知但收入很可观的公司，比如 DEX Screener，它是一个监控土狗币的工具，日收入达到几万美元。还有一些知名的 SaaS 公司，像提供 KYC 服务的 Elliptic、做审计的 Certik、以及模拟协议的 Chaos Labs，收入都很稳健。

所以，创业者不一定要走发行代币和套现的路线。深入挖掘一些更清晰的商业逻辑，选择那些具备稳定性和现金流的创业方向，也是一个不错的选择。