深入探究：Layer1 的估值, 经济机制和MEV问题

作者：Chloe

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传统的金融市场，我们通常可以用贴现现金流模型（DCF)，对比模型（Comparable Analaysis) 等模型对各种资产进行估值，而这些资产可以是资本资产，可以为持有者带来持续性收益的资产，可以是消费类资产，用于购买，交换和持有（类似于美元），或者是具有储存价值的资产（例如黄金）。而加密货币领域，我们看到了资产的多样属性，资产可以用作为治理权参与投票？Cosmos生态这块目前在业内占据明显优势，治理平均参与率高达50%-80%。资产可以捕获价值？我们以比特币为代表的POW网络，矿工可以获得区块奖励，交易手续费和MEV（矿工可提取价值）利润等。资产仅仅与MEV的价值相挂钩？我们看到SOL的持有者，需要通过质押获取网络价值，而质押权重与获取的MEV价值相对应。所以，我们看到了不同的加密资产有不同的单一或者多属性特性，对于具有稳定现金流的成熟型项目（比如主流DEX), 我们可以使用传统金融市场的估值模型，而对于一些治理相关的资产（参与投票或者国库支出），需要则通过网络手续费等方式获取价值。

资本类型资产

以太坊可以理解成为一个多属性资产，其中最重要的特征就是其为持有者/质押者带来持续性的收益（资本类资产）。在引入EIP1559之后，以太坊也从逐步从增发模型演变为通缩类资产。经济理论中，实际利率一般等于理论利率减去通胀率，在通缩的模型下，以太坊的实际利率对于质押者而言更具有吸引力。那么质押者的主要来源有哪些？

区块奖励的增发

这部分的增发主要来源于网络的增发，主要是网络在早期，用户较少的情况下，在没有其他可支配收的情况下，为了激励节点/验证者积极参与网络安全的维护而设置的。这个增发比例一般会随着时间逐步下降。而近期的以太坊合并之后，工作机制也会从POW转为POS，而区块奖励也会大量减少。

MEV

MEV主要包括三明治攻击，闪电贷和清算等，以往主要的MEV 价值被网络矿工（通常是大的验证者）提取了，而目前很多协议都在试图通过将这种剥削性的MEV价值，分发给网络质押者和用于公共物品的资助。例如Optimisum Colletive决定将其网络的Seqencer 拍卖/ 收入主要用于资助生态公共物品，将价值反哺其网络的用户，质押者，开发者等。而以太坊合并后，MEV的价值也会给到分发质押者而非POW工作机制下的矿工，而这部分奖励也将会占据奖励的很大一部分。这里不得不提到以太坊上的防MEV攻击项目Flashbots, Flashbots 将搜索者(交易提交者）直接接到验证者，将MEV直接分发给验证者，并允许他们避开公共交易池。这里搜索者可以选择两种方式，一种通过贿赂验证节点的方式，直接通过“捆绑包”发送到 Flashbots 的 MEV-Relay。MEV-Relay 是 Flashbots 运行的网关，它模拟搜索者的捆绑包，如果没有错误，则将它们转发给验证者。然后，验证者收到捆绑包并将它们包含在块中（有利可图的情况下）；搜索者也可以通过提交高燃料费（基础费+小费）的方式提交交易。

交易费用

交易费用通常会直接分发给质押者，而很多项目引入的手续费燃烧机制，可以理解为资产的通缩（相较于通胀而言）。当然以太坊EIP1559在这个领域开创了先河，其放弃了旧有的拍卖机制，将基础费率销毁，基础费用可以理解为根据网络交易流量而变化的燃料费用，而这部分费用也不会再流向矿工。而用户可以通过添加优先费（类似于小费）的方式，让交易排在对手前面。

EIP1559销毁机制弥补了ETH现有的通胀模型的缺陷，ETH也会逐步演变为通缩资产。之前POW机制下给到矿工的激励将不复存在，而我们看到，区块奖励，MEV费用，优先费用等都会开始流向质押者。

除此以外，我们看到Luna的质押者收益设计也非常特别，主要收益来源于市场的SWAP交易费用。而其他类似于燃料费用，稳定币交易等，都占据了非常少的收入。尽管其生态遭受了毁灭性的重创，还是不妨碍我们去了解其背后真相。Terra Station收取Terra稳定币之间或者稳定币与Luna之间的交易费用，这些费用分发到Oracle Rewards 池子，并且分发给验证者，验证者主要的工作是汇报交易汇率，而验证者再将这些费用分发给质押者，注意分发规则是依据非线性的2年释放规则。

注意这里Luna也引入了燃烧机制，使其逐步成为通缩资产。我们知道铸造UST，需要销毁等价值的Luna, 以往部分Luna分发给社区基金，资助开发者开发，部分Luna用于验证者激励，部分用户燃烧。但是用于UST的铸造活动在短时间迅速增加，生态的社区池子，节点的奖励短时间剧增，为了控制这个速度，Luna社区决定引入Columabus-5提议，将社区池全部燃烧，减少Luna的供应。而这个机制下，质押收益也会逐步降低，实现了EIP1559的极端动态供应。

我们通常通过完全稀释市值(Fully Diluted Market Cap）/网络总收入（Total Annualized Revenue)，或者Price/Sales 对L1资产进行估值，当然传统金融市场我们还有类似于Enterprice Value/EBITA等指标，三方通常通过这些指标比较一个公司历年来的财务数据，从而判断其经营情况。而加密领域，这个指标通常代表了用户对网络的需求，较低的比例表明网络估值相对合理，使用量可观，但同时，也暗示了网络缺少一定的增长性预期。当然这个指标不像在传统市场起着相对重要的作用，但一定程度上也能够帮助我们理解目前Layer1的网络的运行情况。另外，我们可以通过例如Total Network Revenue/ Daily Transactions 这类指标了解网络的交易成本，如何保证网络实现可扩展性的同时，降低用户的交易成本？这是所有L1试图去解决的问题。

消费类资产

以太坊上，用户可以选择通过ETH支付燃料费用，Rollups 则引入了多币种支付的选择，尽管Rollups还是会将各类资产种类转为以太坊，并将其支付给ETH网络，作为其回报，以太坊维护着大量Rollups数据，作为数据可用层，公式层，结算层，负责网络结算和交易。

这里我们聊下Cosmos和Avalanche这类链。我们理解其上开发的Cosmos Zones或者Subnets都可以引入多币种支付（这个和Rollups的设计比较相似），例如，Cosmos上第一大AMM DEX 应用链Osmosis 就将支持多币种（当然会包括Osmosis, Cosmos等币种）支付，但是他们需要搭建的节点网络，支付前期的成本（和搭建Layer1的工作相类似），并且其网络的支付费用也将最终受益于其原生资产，而非ATOM和AVAX。当然通过即将上线的共享安全模块，这些Subnet/Cosmos Zone可以通过验证Cosmos或者Avalanche链的方式，获得安全性，但必须质押相应的币种（Avalanche 需要前期质押2000AVAX, 目前在70000美金），这对于大部分长尾的项目来说并不友好。

对于Emin Avalanche创始人来说，实现上千条Subnet，每条Subnet拥有100个节点的远景也是相对乐观的。目前Cosmos稳定运行了五年，其IBC协议上搭建的应用链目前也只有43条，而且其大部分的应用链并没有那么多的节点，对于头部类似于Osmosis, Cosmos Hub, Juno Network,都仅仅在100-175个不等，对于长尾的项目/新项目来说很难实现。其次，大部分项目的节点都是高度重合的，新项目接入进来，其上的节点无法保证都是新的节点，很多都是网络现有的质押者，这也就是Vitalik Buterin 提到的“ Block production is centralized, block validation is trustless and highly decentralized, and censorship is still prevented.“ 未来的区块链网络将由部分中心化的区块生产者主导，而区块验证者和治理则是中心化的。

当然我们也看到了价值捕获的问题，尽管Cosmos Avalanche生态上百花齐放，在其扩展性上实现了突破，允许独立安全的链/子网在框架上开发，但是其上项目的创新和经济活动，似乎其网络价值包括交易费用，燃烧费用等都逐步被链/子网的原生币种捕获，而ATOM 和AVAX的价值获取一直被社区质疑。尽管这个问题，已经得到了一定的缓解。目前Cosmos在ATOM的价值捕获和网络的激励机制设计上已经有了很大的进展，其中通过包括IBC路由机制，跨链账户等机制的引入。

资产储存价值

资产价格通常由其贴现现金流价值，投机价值和货币溢价等共同决定的。我们看到全球经济体下，最大的美元储备，布雷顿森林体系后的美元时代，在全球最大经济体的作用下的美元储备资产，石油美元也彻底成就了美国的金融霸主地位。美元作为全球贸易的结算工具，进口国会用其购买石油，而出口国会将其作为收入。

而以太坊在其网络的使用量激增（用户越多，开发者越多，应用越多，ICO，NFT 等）情况下，成为了加密Degen群体的主要财富储存资产类别，如果你想使用以太坊网络，如果你想参与WEB3领域上最大经济体上的经济活动，你想参与NFT的抢购，ICO的融资，你必须持有以太坊。当然，和法币机制一样，质押的以太坊可以理解为国库的高收益投资标的（类似于国债），而质押利率可以理解为整个经济体的无风险利率，当然在以太坊网络中，以太坊这种资产本身是通缩性的，并且其实际利率也非常可观。

当然经济体上的多样性也为经济体的稳定性带来了重要的作用。Terra和Near生态经济活动相对集中，并且较为封闭。

SOLANA VS ETH?

Solana希望通过低交易手续费，提高交易速度，并行交易等方式，吸引更多的用户和交易。而其对于代币的价值捕获问题目前没有明确的解决方案。其代币的价值也仅仅代表了MEV现金流折现值的净现值。贴现率是持有SOL的风险调整后的资本成本，而上文提到，验证者也将通过质押权重捕获相对应的MEV价值。

当然在一个有效市场中，交易手续费应该可以覆盖验证者的运营成本，其中累计费用应该包括带宽成本，硬件成本，和投票交易成本等。这里可以将MEV费用用于覆盖CAPEX 资本支出（质押SOL), 而交易费用用于覆盖OPEX等运营支出。而当网络中的交易费用超过其成本时，这部分的费用就会从用户的手中提取，并且转移给网络的参与者。假设这是一个高度竞争的市场，当存在收益/利润时，竞争对手就会出现，并且将网络的利润降为0。而这引发了我们对于SOL价值捕获的担忧，在没有收入的情况下（最小化费用和用户价值提取）如何长期给持有者带来价值？

而以太坊社区则对代币的长期价值非常看重，要成为全球真正的通用货币，必须能给为持有者带来持续性的收入(资本资产），同时，其高市值，高流动性的特性，可以实现价值储备的功能，其质押利率可以理解为无风险利率，EIP1559可以理解为生态重要的货币政策，带来原生资产巨大的货币溢价。当然其背后的以太坊经济体（大量的经济活动）也为投资者带来了更多的信心。

目前来看，Anatoly认为交易费用作为垃圾邮件抵抗可以阻止网络被DOS攻击，DOS攻击通常非常频繁，会对网络的服务器，节点，网页等进行攻击。但实际上是最大化攻击网络的网络质押价值。对于代币持有人而言，持续性的收入非常重要，不管是网络费用，还是MEV的费用，尽管你的资产设计引入了通缩机制，但是如果没有人用，没有人通过你的代币获取价值，那都是浮云。

当然，你可以通过便宜甚至0手续费，吸引很多用户使用你的网络，那么你的网络上承载了大量的经济活动和价值，但是这么大的经济体仅仅是通过非常低价值的资产来维护网络安全的，那么你的经济体会稳定吗，能够承受的了攻击吗？短期内通过可以通过投机预期维持相对高的估值，但是长期必须要有源源不断的忠实资金进入生态。Sqlana希望通过提高所谓的中本系数，实现去中心化，就是需要实现网络攻击的勾结者数量。试想一个极端例子，如果中本系数为万亿，但是其实际质押总金额为1美金，那么任何人都非常容易攻击他们。当然中本系数在一定程度上抵御了那些通过伪装为多个参与者的攻击者，但对于经济攻击行为作用有限。

我们的确看到Solana网络上经常会出现节点的宕机等攻击行为，实际上任何人都可以验证Solana网络，但是需要大量的资金和付出，只有1%的人能够做到，但是像以太坊，和Celestia这样的项目，他们让用户可以依赖于少数全节点（只需要少许成本和硬件要求）就可以处理和处理51%攻击，而类似于数据可见证明等创新可以让轻节点则拒绝接受一些被攻击的交易，从而大大降低风险。所以我们认为，质押价值和较高的中本系数在维护网络安全中同等重要。

当然，问题的最终还要追溯于基于Solana目前现有的市值(180亿美金），攻击者通过大量的资本进行攻击并且获取收益的可能性非常小，当然如果涉及到政府（国家行为）“State Actor” 他们的目的只是想对现有的生态经济体进行毁灭性的重创，而攻击成本相对较低。当然Solana创始人认为，需要考虑的经济体包括中国，美国和欧洲。这个让我们不得不联想到Terra生态的最近的毁灭性事件幕后的推手，这个600亿美金的金融帝国在1个礼拜内灰飞烟灭，那么这种攻击者更有可能是State Actor, 考虑到创始人性格的高调，考虑到生态锚定美金和韩元都发行了与一些主权货币相挂钩的稳定币，考虑到上文提到的生态的封闭性和其上开发应用的相对集中的现状，当然还有其设计可能带来的死亡螺旋的弊端等，都造成了的“雷曼事件”再次上演。

当然这其中也包括其他问题，包括一些道德问题，和对于在新数字经济体中，对于强大的Layer1底层资产的需求。当然你可以不顾政府对于网络的取缔和攻击，但是一旦你搭建了这样系统性的经济网络，你应该确保网络相对安全，而且通过经济或者网络福利去抵御攻击通常是比较好的手段，通过这种手段可以确保网络攻击的成本相对较高。Terra市值的崩塌也导致了很多用户资产的损失，不仅仅是损失，更多韩国的投资者经历了破产，尽管创始人公开表示“95%的公司都会死掉，所以看着这些公司死掉过程也非常有趣”，但是对于很多将血汗钱/工资放入网络（Anchor UST稳定币收益高达20%）这种伤害一定是毁灭性的。

单片链和模块化区块链的价值捕获

随着以太坊的网络迅速增长，ETH的价值捕获也会逐步增加，ETH的价值与网络的愿景息息相关。

而对于像Avalanche，Cosmos这样的链，其原生资产的价值捕获还有待更好的解决方案，当然也有人认为其原生资产的价格并不重要，实际上，在这样的高扩展性的网络下，在众多独立安全的单片系统中的原生资产无需去捕获其周围生态系统的经济价值。

当然对于单片链来说，其网络费用会受到吞吐量和单笔交易费用的限制，而模块化区块链，通过扩展性可以实现更高的吞吐量（例如Celesita的数据可见层）,同时其单笔交易的费率也更高。例如，Roll-up会将区块上众多交易打包成一笔交易，并且提交至以太坊网络，这个费用远高于用户在以太坊上进行一笔兑换（例如ETH兑换为WBTC)的交易。但对于模块化区块链来说，无法获取MEV价值的问题的确存在，无论是对于像Rollup这样的技术，还是Celestia和Polygon Avail 这种并没有执行环境，因此无法获取MEV的模块化链。