详解Layer2基本面与代币估值：DYDX和OP被严重低估，LRC被严重高估

摘要

Layer2（二层网络）是以太坊扩容的主流“技术方案”，也是值得关注的“生态”：1）以太坊市值仅次于比特币，为2256亿美元，占比特币的50%，占代币整体的20%，根据Coinmarketcap 8月18日数据；2）相较于比特币，以太坊对开发者更友好，生态更繁荣，创新空间更大；3）为解决以太坊拥挤、交易手续费贵问题而生的Layer2，锁仓额（TVL）高达58亿美元，占以太坊TVL的15%，占总TVL的9%，是以太坊生态中的明珠。Layer2作为以太坊上的“高架桥”：1）更快：每秒可处理的交易笔数（TPS）可以比以太坊主网快867倍以上；2）更便宜：交易费用可低至以太坊主网的2%。 多个Layer2项目已经发行代币，当前各Layer2代币的最大流通市值（FDV）的排序为：Optimism（OP，45亿美元）＞dYdX（DYDX，16亿美元）＞Loopring（LRC，5亿美元）＞Metis Andromeda（Metis，3亿美元）＞Boba Network（BOBA，2亿美元）。本报告试图从代币经济模型、技术机制等角度，找到Layer2当前竞争格局形成的关键驱动因素，并通过这些因素的变化，预测已发币和即将发币项目代币未来可能的排序。 竞争格局形成的关键驱动因素： 弱相关：上线时间、代币释放周期。1）除Loopring和Optimism上线较早外，Layer2项目集中上线于2021年，区别较小；2）代币释放周期一致性低。 相关：技术机制、分配计划。1）当前Layer2项目的两大主流技术机制——乐观汇总（Optimistic Rollup，OR）和零知识汇总（Zero Knowledge Rollup）长期走向融合，由于短期OR与以太坊虚拟机（EVM）的融合度较高，拥有一定优势；2）市场更看重项目对“社区”的激励，而非“团队”和投资者。 强相关：明星应用、创收能力。1）Uniswap V3和Synthetix等明星应用的选择造就了Optimism锁仓额（TVL）和市值的领先，而dYdX作为单一的交易应用链，市值还能跻身Layer2第二更说明了“应用为王”的Layer2竞争之道；2）从估值看，市场更看重Layer2项目的创收能力，而非TVL规模。 展望：市场对多个Layer2项目发币预期较强，例如Arbitrum和StarkNet。和其他Layer2项目类似，我们认为，Arbitrum与StarkNet的估值将主要取决于这两大协议的技术进展、创收能力、社区发展程度和明星应用的培育度等因素。 催化剂：1）以太坊合并进度：将影响整个以太坊生态，包括Layer2；2）以太坊EIP-4488和EIP-4844提案的推进进度，它们致力于降低Layer2运营成本；3）Opensea等明星应用、USDT和USDC等头部稳定币对Layer2项目的接受度、何时上线、以及将选择哪个项目。 投资建议：本报告仅致力于“分析”各Layer2代币已经形成的市值，并非建议投资代币本身。我们建议关注：1）加密代币交易服务商：Coinbase（COIN）、Square、Paypal、Robinhood等；2）投资了加密资产的相关标的：MicroStrategy（MSTR）等。 风险提示：技术发展缓慢，监管政策收紧。

1为什么要关注Layer2（二层网络）？

1.1 Layer2，以太坊主网上的“高架桥”

Layer2，指以太坊主网之外的二层网络，是以太坊扩容方案的一种。相当于建立在以太坊主网上建立“高架桥”，来解决主网拥堵、交易手续费贵的问题。

1.1.1更快，可比以太坊主网快867倍以上

根据W3.Hitchhiker 3月的统计，

– 对普通交易（转账）而言，在极限情况下（运行环境占据所有以太坊空间），Layer2项目每秒可以处理的交易笔数（TPS），可以高达2万+，是以太坊主网（110笔）的182倍以上；

– 对兑换交易（swap）而言，在极限情况下（运行环境占据所有以太坊空间），Layer2项目每秒可以处理的交易笔数（TPS），可以高达2万+，是以太坊主网（23笔）的867倍以上。

1.1.2更便宜，可低至以太坊主网2%

L2fees.info8月18日数据显示，

– 用Layer2项目做ETH（以太坊代币）转账，费用可低至0.01美元，是以太坊主网的2%；

– 用Layer2项目交易代币（swap），费用可低至0.05美元，是以太坊的2%。

以太坊Layer2（Layer2）是值得关注的生态，原因主要包括：

– 以太坊是市值第二大代币。

– 市值：仅次于比特币，为2256亿美元，占比特币的50%，占代币总体的20%，根据Coinmarketcap 8月18日数据；

– 24小时内交易量：为202亿美元，占比特币的67%，占代币总体的28%，根据Coinmarketcap 8月18日数据。

以太坊链上锁定的资金金额（TVL）：为380亿美元，占所有链TVL的58%，根据DeFiLlama 8月18日数据。

– 链上生态：相较于比特币，以太坊链上可操作性更强，生态更为繁荣，创新发生得更多；

– Layer2 TVL：为解决以太坊拥堵、交易手续费贵问题而生的Layer2，TVL规模为58亿美元，占以太坊TVL的15%，占全市场链上TVL的9%，根据DeFiLlama 8月18日数据，是以太坊生态中的明珠。

1.2当前Layer2 TVL接近60亿美元，占以太坊15%

从TVL看，Layer2的发展史，可以分成如下阶段：

1. 初始阶段（2021年1月以前）：Layer2 TVL发展较为平稳，未突破1亿美元；

2. 低速发展阶段（2021年1月~2021年9月）：这一阶段，Layer2 TVL突破了10亿美元，2021年3月19日达到最高规模，接近19亿美元，占当时以太坊TVL的4%，但波动较大；

3. 高速发展阶段（2021年9月至今）：这一阶段，Layer2 TVL突破了20亿美元，4月1日达到最高规模，接近75亿美元，占当时以太坊TVL的5%，但波动较大，本报告写作时，Layer2 TVL较4月有所下降，为58亿美元，但占以太坊TVL的比重有所上升，达15%。

2 Layer2代币FDV当前座次：Optimism最高，约45亿美元

包括Optimism、Metis、Loopring、Boba和dYdX等在内的Layer2项目已经发行代币，代币简称分别为OP、Metis、LRC、BOBA和DYDX。

2.1 市值

2.1.1当前市值：均未超过10亿美元

根据Coinmarketcap和L2beat 8月28日数据，从市值看，已发行的Layer2代币当前市值均未达到10亿美元。

2.1.2最大流通市值（FDV）：OP＞DYDX＞LRC＞Metis＞BOBA

但假设各项目代币按公布的最大供应量流通，根据Coinmarketcap 8月28日数据，OP和DYDX的最大流通市值（Fully Diluted Valuation，FDV）较大，超过了10亿美元，OP最高，为45亿美元；DYDX次之，为16亿美元；全部排序为：

1. OP，45亿美元

2. DYDX，16亿美元；

3. LRC，5亿美元；

4. Metis，3亿美元；

5. BOBA，2亿美元。

本报告接下来会着重验证，市场在“最大流通市值（FDV）”上，选择当前Layer2代币排序的原因。

2.2锁仓额（TVL）相关

2.2.1当前市值/TVL：LRC＞BOBA＞Metis＞DYDX＞OP

从“当前市值/项目锁仓额（TVL）”看，LRC以2.9位列第一，OP最低，为0.2；LRC（2.9）和BOBA（1.8）高于均值（1.2），Metis（1）、DYDX（0.2）和OP（0.2）低于均值，这在理论上说明，DYDX和OP被严重低估，LRC被严重高估。

2.2.2最大流通市值（FDV）/TVL：BOBA＞DYDX＞LRC＞OP＞Metis

从“最大流通市值（FDV）/项目锁仓额（TVL）”看，BOBA以5.2位列第一，Metis最低为2.2；仅BOBA（5.2）高于均值（3.3），DYDX（3.2）、LRC（3）、OP（2.8）和Metis（2.2）低于均值，这在理论上说明，Metis和OP被严重低估，BOBA被严重高估。

从估值看，我们认为，仅考虑锁仓额，

– 市场在“最大流通市值（FDV）”上给予了BOBA高于均值的溢价，而在“当前市值”给予了BOBA和LRC高于均值的溢价，说明市场相对看多或高估BOBA锁仓资金的价值；

– 而OP不管在“当前市值”，还是在“最大流通市值（FDV）”上，都低于均值，说明市场相对看空或低估OP锁仓资金的价值。

2.3收入相关（P/S）：FDV/年化收入，OP＞LRC＞DYDX

我们用“（项目）总收入-给协议流通性提供者（LP）的费用分成”来计算“协议收入”。可以看出，截至8月28日，

– 在“FDV/年化总收入”指标上，OP（556）远高于均值（260），DYDX（5）远低于均值，LRC（217）居于其中；

– 在“FDV/年化协议收入”指标上，OP（2666）远高于均值（1070），DYDX（5）则远低于均值，LRC居于其中（540）。

从估值看，我们认为，仅考虑收入，

– OP显著高于均值，说明市场相对愿意给予OP的创收能力更多支持；

– DYDX显著低于均值，说明市场相对不愿意给DYDX的创收能力更多支持。

回顾历史，可以发现，市场对DYDX创收能力的估值起伏不大，对LRC的有所波动，但相对OP而言，较为平缓，对OP的只在短期有所下调，6月后一路飞涨。我们认为，5月市场对OP和LRC的估值下调，主要源自“Luna和UST双双崩盘”这一“黑天鹅”事件后，市场整体的风险偏好降低，与OP和LRC本身关系较小。

3Layer2赛道已发币项目概况

3.1 Optimism：45亿美元，前身是以太坊侧链Plasma

Optimism的发展可以分为三个阶段：

1.脱胎于Plasma（2020年1月以前）

2020年1月，Optimism前身——以太坊侧链解决方案研究组织Plasma Group获得了Paradigm和IDEO 350美元投资，转变为公司。Plasma在2019年上线了测试网，但它作为以太坊的子链，并不兼容以太坊虚拟机（EVM），这意味着其与以太坊主网的交互过程漫长，并且无法运行以太坊主网上的应用，面临显而易见的发展瓶颈。

2.兼容以太坊虚拟机（EVM）阶段（2020年2月~2021年11月）

2020年2月，Optimism推出兼容EVM的OVM alpha测试网，让以太坊主网开发者能简便地部署应用。2021年初，Optimism完成主网软启动，获得Uniswap、Compound和Synthetix等DeFi龙头项目的支持。2021年夏天，Uniswap V3在Optimism上线，这是Uniswap在以太坊之外选择的第一个主网。

3.与以太坊虚拟机（EVM）等效阶段（2021年11月至今）

2021年11月，Optimism推出与以太坊虚拟机（EVM）等效的Optimism虚拟机（OVM）2.0版本，旧的欺诈证明系统作废，同年12月，Optimism主网正式上线。

融资方面，2021年2月，Optimism完成2500万美元A轮融资，A16z领投。2022年3月，Optimism又以16.5亿美元估值完成1.5亿美元B轮融资，a16z和Paradigm共同领投。

3.2 dYdX：16亿美元，将基于Cosmos推出V4版本

2021年4月，dYdX推出Layer2主网。2022年6月22日，以太坊Layer2应用dYdX宣布将推出基于Cosmos SDK和Tendermint权益证明（POS）共识机制的V4版本，原因是dYdX认为以太坊及其Layer2其对以下两项内容的需求，而Cosmos更难满足dYdX需求：

1. 性能：以太坊主网性能不佳，当前dYdX产品每秒可处理约10笔交易和约1千次下单/取消交易指令，dYdX的目标是将其提升百倍；

2. 去中心：当前以太坊Layer2仍然采用中心化定序器，尽管许多Layer2有去中心化定序器的计划，但尚未完成，如果绕过Layer2定序器，直接使用以太坊主网交易，则又面临主网性能不佳的问题。

DYdX计划由每个验证者运行一份订单簿，仅“下单/取消交易”上链，订单簿交易链下撮合，以此提高性能，同时实现去中心。

3.3 Loopring：5亿美元，第一个zkRollup主网

早在2017年，Loopring（路印）的故事已经开始，当时，它致力于让任何人在以太坊主网上构建订单簿去中心交易所（DEX），但其后它发现以太坊主网不适合做这件事。两年后，2019年，作为以太坊Layer2的Loopring协议上线，它是全球首个采用零知识证明汇总交易的（zkRollup）Layer2主网。Loopring已经发布若干版本：

– 第一个版本：支持订单簿式去中心交易（DEX）；

– 第二个版本：支持转账支付；

– 第三个版本：支持自动做市交易（AMM）。

2021年9月发布的版本：支持在Layer2铸造、转移和交易NFT。

Loopring还有不少计划值得关注：

– 上线法币出入金服务，届时用户将可以绕过以太坊主网，直接与Loopring交互；

– 开放NFT交易所源代码，届时任何用户均可构建NFT交易所。

3.4 Metis Andromeda：3亿美元，分叉自Optimism

Metis项目方总部位于加拿大，取名于希腊智慧女神墨提斯。

从“EVM兼容”转向“EVM等效”，更高效。Metis由以太坊Layer2项目Optimism硬分叉而来。2021年11月，Metis效仿Optimism，从对以太坊虚拟机（EVM）的“兼容性”转向“等效性”，推出Metis Andromeda（仙女座），这意味着Metis将无法实现完整的链上证明，但可以使一些以太坊项目更轻松地将链上应用（DApp）迁移到像Metis这样的Layer2。仙女座是Metis主网启动的第一个阶段，在MetisLayer2创建去中心公司（DAC）和抵押Metis代币的功能在仙女座推出一周后推出。

Metis在2021年技术白皮书中称将集成区块链存储方案IPFS，链上应用届时可以选择将何种内容放到IPFS上。

3.5 Boba Network：2亿美元，分叉自Optimism，支持快速提款

Boba由OMG基金会核心开发者团队Enya开发，主网测试版于2021年8月上线，其后陆续与DODO、Coin98、Anyswap、SAKE、Frax Finance、API3、Band Protocol、MyEtherWallet、Witnet等DeFi相关项目达成合作。2021年9月，Boba主网公开上线。

和Metis一样，Boba也分叉自Optimism，采用的扩容机制为乐观汇总（OR）。

Boba的特点是，借由一部分用户通过质押代币提供的流动性池，允许用户快速提款，而不必等待7天左右的反欺诈期结束。相应地，选择快速提款的用户需要向提供流动性的用户缴纳一定的费用。

4 Layer2代币当前市值座次形成的关键驱动因素是什么？

4.1弱相关：上线时间，2021年集中上线

可以看出，大部分已发币Layer2项目在2021年集中上线主网，但“上线时间”对“最大流通市值”的排序并不直接相关，例如，Optimism较早上线，有一定先发优势，Loopring上线也较早，但先发优势体现不明显。

4.2 弱相关：代币释放周期，一致性较低

我们认为，Layer2代币的释放政策一致性较低，并且与代币最大流通市值（FDV）无直接关系。

4.3相关：技术，乐观汇总（OR）短期略胜于零知识证明（ZK）

当前，Layer2的主流技术实现机制主要包括两类。

1. 乐观汇总（Optimistic Rollup，简称“OR”，也被称为欺诈证明）

其中，

– “汇总”，指在以太坊主网（Layer1）的Layer2（Layer2），捆绑和排序多个交易，然后将该数据作为一个交易发送回以太坊主网；

– “乐观”指假设所有交易都是有效的，除非另有证明。如果交易被验证为无效，则无效交易提交者的保证金将被罚没。

乐观汇总方案的明显缺点是，由于需要等待现有交易记录无人挑战成功的结果，对大部分乐观汇总方案而言，从Layer2提款到以太坊主网约需7 -14天。

2. 零知识证明（Zero Knowledge Rollup，简称“ZK Rollup”）

零知识证明指通过公开算法和计算结果，计算某个信息，证明自己知晓这一信息，而不向对方展示信息本身。例如，它像是通过拨通某电话，来证明自己了解此号码，而无需念出号码本身。

通过对系统状态的每次更新附上零知识证明，可以确保新状态是一系列有效交易应用于先前状态而得出的。一旦以太坊主网处理了零知识证明，Layer2上的区块就会立即完成，交易完成。

因此，用户使用零知识证明类从Layer2提款到以太坊主网，无需等待7天，而能在短时间内完成。

截至8月18日，根据L2beat，

– 市值前十的Layer2项目中，有4个项目采用的技术是乐观汇总（Optimistic Rollup，OR），4个项目采用的是零知识汇总（ZK Rollup），2个项目采用的是Validium；

– 已发币的5个项目中，市值排名前四的项目有两个采用的是乐观汇总，两个采用的是零知识汇总，第五名采用的是乐观汇总。

因此，我们认为，技术机制本身，不会决定一个Layer2项目的市值大小。

在短期内，由于与以太坊虚拟机（EVM）的兼容性较好，乐观汇总（OR）机制有优势。

长期来看，由于零知识汇总（ZK Rollup）也在积极地向能兼容以太坊虚拟机靠拢，研发ZKEVM，兼具无需等待7-14天的提款等待时间等优点，它获得了来自以太坊基金会核心成员Vitalik Buterin的青睐。同样值得注意的是，8月3日，乐观汇总（OR）代表项目Optimism宣布将在第四季度推出一个叫做“Bedrock”的汇总方案，它将结合ZK与Optimism。这说明，由于技术的融合，尤其是区块链技术的开源特性，技术机制本身，可能不足以构成长期的护城河。

4.4相关：分配，市场更看重对“社区”的激励，而非“团队”和“投资者”

盘点Layer2各代币的分配计划，可以发现，它们的分配对象主要包括三类：

– 社区：生态项目基金、追溯性挖矿用户、流动性提供者（LP）等

– 投资者：历史投资者、未来投资者等。

– 团队：当前和未来的员工、基金会顾问、核心贡献者和开发者等。

进一步地，剔除Metis这一分类较为模糊的异常值，我们取OP、DYDX、LRC和BOBA的平均值，可以看出，它们在上述三大资金流向的分配比例为：

– 社区：39%。

– 团队：28%；

– 投资者：33%。

进一步地，在资金分配倾向上，我们可以做出以下排序：

– 社区：OP（64%）＞DYDX（50%）＞BOBA（42%）＞均值（34%）＞LRC（0）

– 团队：LRC（50%）＞均值（28%）＞DYDX（22%）＞OP（19%）＞BOBA（20%）

– 投资者：LRC（50%）＞均值（33%）＞DYDX（28%）＞OP（17%）＞BOBA（10%）

进一步地，结合Layer2各代币最大流通市值（FDV）的排序（OP＞DYDX＞LRC＞BOBA），我们可以认为，在一定程度上，市场更看重项目对“社区”的激励，而非“团队”和“投资者”。

4.5强相关：明星应用为王，构筑长青基业

我们发现，

– 从明星项目看，已发币的市值排名前两位的Layer2项目都有“蓝筹”项目，Optimism有合成资产项目Synthetix和Uniswap V3加持，dYdX本身就是专注于单一应用的项目，而排名较为靠后的三大项目则缺乏明星链上项目。我们认为，不同于其他因素，是否获得了、或能培育明星项目，才是决定Layer2项目市值成长的关键驱动因素。

– 从项目类别看，比较已发币项目中市值最大的Optimism和市值最小的Boba Network的生态项目分布，可以发现，

– 首先，从绝对数看，Optimism生态项目数（192）远超Boba Network（47），是后者的4倍；

– 其次，从占比看，Optimism生态中，占比最大的是DeFi类应用，而Boba则是桥类项目。这在一定程度上说明，Optimism自身生态项目较少，需首先大力发展桥类项目，将以太坊主网等链上资金承接住。

4.5.1 Optimism：合作项目多达192个，Synthetix和Uniswap V3亮眼

截至8月12日，Optimism官网已经公布多达192个合作项目。其中，72个是DeFi项目，占37.5%；35个是工具类项目，占18%；30个是NFT（非同质代币）项目，占16%；18个是桥，占9%；16个是钱包，占8%；12个是入金渠道，占6%；10个是去中心组织（DAO），占5%。

4.5.2 dYdX：单一应用链，专注做好交易

DYdX作为应用链，并不向其他以太坊Layer2一般，致力于做大生态，而是聚焦于“去中心交易（DEX）”这一个目标。

4.5.3 Loopring：与美国“散户概念股”Gamestop合作推出NFT交易所

Loopring协议本身拥有丰富组件：开源的zkRollup协议、负责处理zkRollup链下运行事务（指托管默克尔树、创建交易汇总区块、生成zkSNARK证明以发布到以太坊主网）的中继器、Layer2去中心交易所、拥有Layer2的钱包（协议和App）。截至2022年第二季度，Loopring账户超过13万个，Loopring钱包用户超过4万个。

生态方面，Loopring协议近期的重点是与美国“散户概念股”、网络游戏零售商Gamestop（GME）宣布推出Gamestop NFT交易所测试版，消息发布后不久，Loopring代币一度飙涨30%+。

4.5.4 Metis Andromeda：DEX为主，即将上线链游

Metis生态发展尚处早期，知名应用主要是去中心交易所（DEX），如NetSwap、Tethys Finance和Standard Protocol。为激励生态繁荣，2021年11月，Metis推出了1亿美元生态基金。3月，Metis称其生态中，链游Neptune即将上线。

4.5.5 Boba Network：47个合作伙伴加持，桥类项目占比最大

截至8月10日，Boba官网已经列出47家生态合作伙伴：

– 桥，14个：BoringDAO、Multichain、Synapse、LayerSwap、Across、Poly Network、Taro Finance、XDAO、Bodh Finance、Tapioca、Boba Brewery、Symbiosis Finance、Bridge Network、Via Protocol；

– 去中心金融（DeFi）产品，11个：OolongSwap、FRAX、Domination Finance、Zencha、Unidex、DeBank、Dodo、Thetanuts、Satis、Hedgey、Gin Finance；

– 钱包，10个：Ape Board、SafePal、MEW、Coin98、D’CENT Wallet、DEFIYIELD、BitKeep Wallet、ONTO Wallet、Arab Network、Boba MultiSig；

– 工具，7个：WitNet、Band Protocol、L2Charts、UMA Protocol（即将合作）、Bundlr Network、BlockVision、Koyo Finance；

– 非同质化代币（NFT），4个：Boba Punks、tofuNFT、Boba Apes、ShibuiNFT；

– 代币，1个：Boba Doge。

4.6强相关：市场更看重协议创收能力，而非锁仓金额（TVL）

根据L2beat 8月18日数据，从锁仓额（Token Value Locked，TVL）看，Layer2赛道头部项目明显，TVL与各代币项目市值排序表现出明显的正相关性。

其中，Arbitrum TVL为29亿美元，占当日Layer2总TVL的50%；Optimism以18亿美元占据31%，位列第二；dYdX以4.8亿美元TVL位列第三，占Layer2赛道总TVL的8%；其余项目TVL均低于5%。

综合比较各Layer2代币功能，可以发现，

1）OP：功能最少，仅有部分治理功能（与Citizen House共享），无其他功能；

2）DYDX：能用于治理、支付交易费并获得交易费折扣、有望获得交易费分成；

3）LRC：能用于支付交易费；

4）Metis：能用于支付交易费，质押也有机会获得定序收入；

5）BOBA：功能最多，能用于治理、支付交易费并获得折扣，质押还能获得交易费分成。BOBA是Layer2代币中目前唯一具有“价值捕获（参与交易费分成）”功能的代币。

有趣的是，如前所述，从估值看，

– 市场相对看多或高估BOBA锁仓资金的价值，相对看空或低估OP锁仓资金的价值；

– 市场相对愿意给予OP的创收能力更多支持，相对不愿意给DYDX的创收能力更多支持。

结合各代币的功能，我们认为，市场对Layer2代币做出这样估值的原因是：

– 市场认为，虽然OP当前没有价值捕获功能，不与收入挂钩，但以后大概率会有，因此，市场对OP创收能力的估值较高。而且，OP价值捕获功能的加持，将不由OP的治理功能实现，而更多地由OP项目自身决定，OP本身的锁仓资金功能有限，因此估值较低。这其中的隐含预期是，OP价值捕获力度与其锁定时间关系较小，即并非用户锁定OP的时间越长，能获得的交易费分成越多。

– BOBA锁仓资金的功能较多，还有veBOBA机制，较为灵活，例如，质押BOBA，BOBA提供仅有治理权的govBOBA，BOBA还提供兼有治理权和分红权的xBOBA。因此，市场看多BOBA锁仓资金的价值。

– 市场不愿给DYDX创收能力较高估值的原因是DYDX的价值捕获功能尚未上线，市场预计其上线的过程将较为缓慢。

– OP的FDV/TVL低，但FDV/收入高，以及OP市值最高，在一定程度上也说明，市场更看重一个协议的创收能力，而非锁仓资金（TVL）。观察后续DYDX的上线进度、OP和BOBA等代币功能的延展，和Layer2技术与生态的发展，我们认为，Layer2代币或将迎来价值重估机会。

5展望：还有哪些Layer2项目将发币？

Arbitrum和StarkNet被市场认为发币可能性较大。

5.1 Arbitrum：TVL在Layer2中最高，永续合约应用GMX亮眼

2021年8月21日，Arbitrum母公司Offchain Labs宣布完成B轮融资1亿美元，光速资本领投，投后估值达到12亿美元。

Arbitrum包括Arbitrum One和Arbitrum Nova。具体看来，

– Aribitrum One：8月31日，将升级成Aribitrum Nitro，使用了WASM架构大幅度提升性能降低50%的费用。

– Arbitrum Nova：将运用AnyTrust技术构建的新链，该技术针对需要超低费用和高安全性的社交和游戏应用程序做了优化。

目前Arbitrum生态是所有Layer2中最活跃的生态之一，锁仓额（TVL）位居Layer2第一，生态中DApp的数量仅次于Polygon。截至8月7日，Arbitrum上第一大协议、去中心永续合约交易所GMX的锁仓额TVL达到2.42亿美元，占Arbitrum总锁仓额的28%。从数据上看，在去中心永续合约交易所赛道，GMX的用户和成交量仅次于dYdX。

自2021年8月31日上线以来，从用户数、日均交易量和独立地址数看，Arbitrum都在Layer2中遥遥领先，但在Optimism发币后，在生态关键数据上，被Optimism反超。我们认为，和Optimism类似，如果Aribitrum在2022年或2023年发币，或会带动生态关键指标提升。

5月，Arbitrum宣布推出为期8周的生态项目探索活动“奥德赛”，鼓励用户参与生态项目交互。用户完成相关任务，将会获得Arbitrum官方提供的NFT，这被市场解读为Arbitrum官方发币的空投凭证。

不过，Aribitrum并没有公布发币计划和代币经济模型，各大主流Layer1公链和刚发币的Optimism的P/S估值中位数或可作为参考。

5.2 StarkNet：已完成D轮融资

Staknet由四大Layer2项目中的Starkware开发。Starkware在5月25日完成了D轮融资，老虎全球领投1亿美元，投后估值达到80亿美元。Starkware拥有两款产品体系：

– StarkEx：为Layer2提供定制服务，具体应用为去中心化合约交易所dYdX和NFT交易平台Immutable X。

– StarkNet：可部署任意智能合约，于2021年6月上线测试网，2021年11月上线以太坊主网，但生态项目仍在测试网上运行。目前，StarkNet中的费用以ETH支付。如果StarkNet发币，我们预计其代币将成为费用支付和治理工具。

相较于Optimism和Arbitrum，为StarkNet估值困难许多。

首先，2022年最后一轮融资时，StarkWare的整体估值为80亿美元，包含了StarkEx和StarkNet两部分。我们认为，StarkEx作为技术服务商，发币可能性小，StarkEx服务的DYDX的最大估值（FDV，计算公式为“代币价格*代币总量”）达到24.5亿美元，Immuntable X的FDV高达22.7亿美元，这些价值并没有直接地被StarkWare的投资人捕获，他们并没有拿到代币奖励。

其次，截至8月14日，StarkNet的锁仓额TVL仅约为150万美元，与采用乐观汇总机制、能兼容EVM的Optimism和Arbitrum相距甚远，较为关键的是，我们尚未在StarkNet看到表现较为抢眼的应用。

风险提示

技术发展缓慢。Layer2项目技术性较强，技术发展进程对Layer2生态发展有较大影响。

监管政策收紧。美国等国对区块链产业监管政策的收紧可能影响区块链渗透率的提升。

本文节选自国盛证券研究所已于2022年9月7日发布的报告《以太坊生态之Layer2：技术融合，应用为王》，具体内容请详见相关报告。

宋嘉吉 S0680519010002 [email protected]

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