BAYC降价潮重现：全面分析NFT借贷龙头BendDAO的“危”与“机”

研究机构：Mint Ventures

研究员：Jessica Shen

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研报要点

核心投资逻辑

• BendDAO创新的点对池借贷协议是高市场契合度（PMF）产品，在资金效率、安全性及简单操作方面带来了绝佳的用户体验。蓝筹PFP占据NFT市场半壁江山，BendDAO业务精准服务于蓝筹PFP这块最大的“蛋糕”。而蓝筹NFT用户对资金效率极为敏感，BendDAO简单直接的产品逻辑免除了用户设置参数的麻烦，极大提升了借贷速度和安全性。
• 协议设计丰富了NFT玩法，成为NFT专业交易者的套利工具。BendDAO提供的借贷业务在Yuga Labs空投土地期间成为专业NFT玩家的“杠杆工具”。当前清算拍卖机制也使得BendDAO拍卖池成为蓝筹NFT价值洼地和NFT Flippers的宠儿，协议本身为市场创造了多种流动性玩法，进一步提高其在蓝筹NFT社区的知名度。
• 用户参与的DAO治理与核心团队积极建设互相配合，共同推动协议进步。BendDAO核心团队一直鼓励社区参与治理，是去中心化DAO模式的真实践行者。团队采用IFO的方式对所有人开放融资，也通过空投代币给NFT社区的形式，使投票权、治理权分散化。BEND挖矿奖励机制使得使用者可以通过质押BEND获得veBEND后参与治理，为协议改进提出建议，同时加深协议与用户的绑定关系，增强用户对产品的归属感和忠诚度。
• 短期BendApeStaking利好协议长期发展。近期，基于Yuga Labs质押的配对功能BendApeStaking即将同步上线，预计会给BendDAO带来新的业务收入及用户增长。

NFT借贷赛道竞争如火如荼，新的产品协议层出不穷，但BendDAO在业务数据及知名度方面在赛道中处于领先地位，若能够坚持到NFT-Fi赛道爆发，则协议的领先优势会更加凸显。

对BendDAO业务较为了解的读者可以跳过事实陈述部分。有关核心投资逻辑的分析详见“第二部分：项目基本情况之业务分析。

主要风险

建议关注蓝筹NFT风险、赛道竞争风险、用户集中风险、清算机制风险、参数模型风险，同时提示BendDAO使用者注意抵押资产“黑货”风险。具体分析详见本研报：业务分析之项目风险。

估值

我们采用可比项目估值法对BendDAO进行估值，用P/F倍数（市值/协议费用）、P/S倍数（市值/协议收入）估值、P/TVL倍数（市值/总锁仓价值）估值及P/Loan Value倍数（市值/贷款金额）估值方法，将BendDAO与DeFi借贷领域龙头协议Aave、Compound，以及已发币的NFT借贷协议Drops、JPEG’d进行比较。

我们发现BendDAO当前估值较低，与其协议发展所处阶段较早有关，也与NFT-Fi赛道整体估值水平较低有关。只有NFT资产持续扩类、扩容，NFT-Fi作为NFT的金融服务才能保持业务的长期增长，BendDAO作为NFT-Fi领域的领头羊之一，其协议价值才有望被市场进一步发现。

前提假设：本研报中所称NFT借贷赛道不包含NFT租赁（NFT Renting）、NFT碎片化（NFT Fractionalization）业务，仅针对抵押NFT借贷（NFT Lending）。

项目基本情况

项目简述

BendDAO是一个“点对池”NFT抵押借贷协议，主要服务于蓝筹NFT持有者，贷款人（点）可通过在协议池（池）中抵押蓝筹NFT快速贷出资金池内ETH，存款人（点）向资金池（池）提供以太坊，获取以ETH计价的利息，并且借贷双方均会获得BEND挖矿奖励。当前BendDAO支持抵押借贷的NFT包含主流的8种蓝筹NFT。

BendDAO是行业内首创“点对池”模式（Peer-to-Pool）的NFT借贷协议，也有将其归类为“点对协议”模式（Peer-to-Protocol）的说法，其“协议”亦是指向“协议池”概念。

协议自2022年3月上线至今，已经运行8个月左右时间，在此期间协议内功能不断更新迭代，团队也持续为服务市场需求开拓新的业务。目前，除了主要借贷业务外，BendDAO还上线了内置的交易市场，支持“首付买”和“抵押物挂单”的新功能，“点对点”借贷（Peer-to-Peer）功能以及针对Yuga Labs质押功能的资产配对功能“BendApeStaking”也在开发的过程中。

历史沿革及路线图

历史重大事件

由于BendDAO曾在2022年8月-9月期间发生多次流动性危机，故此处对流动性危机事件做简要描述，了解情况的读者可以跳过该部分。

流动性危机：

2022年8月下旬，蓝筹NFT资产地板价齐齐下跌，多个抵押物资产Health Factor跌破1后开始清算，但无人参与竞拍，存款者产生恐慌情绪纷纷从池中取出ETH资金；同时市场预期以太坊9月合并后出现分叉链，囤积ETH等待分叉币的需求增长，进一步导致ETH资金池枯竭。多重因素影响下，BendDAO协议池中可提取的以太坊迅速减少，资金利用率和借贷利率达到极大值，贷款利率曾达到117%以上，存款利率曾达到82%以上，堆积了不少无人竞拍的NFT资产。原本低迷的NFT市场情绪又再次进一步恶化，社交媒体中产生了大量对BendDAO协议崩盘的FUD言论。类似的流动性危机在2022年9月再次发生。

 

8月底流动性危机发生后，为应对危机，BendDAO团队发起提案修改部分参数，包括：

1. 拍卖时间从48小时下降为24小时

2. 清算线从90%下降为80%

3. 利率曲线的基准利率（base rate）从10%上调至20%（借贷利率曲线整体上移）

4. 移除对清算竞拍时起拍价必须大于95%地板价的要求

随后几天，BendDAO协议池中ETH资金逐渐恢复，FUD情绪缓和，资金利用率和借贷利率回归至正常水平。

路线图

• 针对Yuga Labs质押功能的资产配对业务“BendApeStaking”
• 推出“点对点”借贷业务
• 增加蓝筹NFT可抵押品种

关于治理提案及社区讨论，近期讨论的重点为“不良资产投资基金”、第二次融资计划、开发BendApeStaking等提案，预计对BendDAO未来发展产生重要影响。

业务概览

对BendDAO业务较熟悉的读者可以跳过本业务概览部分。

截至本研报发表时 ，BendDAO以蓝筹NFT资产为抵押物借贷ETH为主要业务，其他业务有BendDAO上内置的交易市场，支持用户借贷的同时，挂单抵押物并进行交易（“挂单卖”），也支持用户首付一部分资金购买NFT（“首付买”）。基于以上的业务，协议主要收入来源是抵押借贷产生的息差收入，其他收入还有交易市场带来的交易费用收入（2%费率）和首付买手续费收入（1%费率）。截至2022年11月6日，协议利息收入约为2,065.11 ETH（其中30%分享给veBEND持有人），占整体收入的98.95%。

BendDAO业务架构如下所示：

NFT借贷业务

BendDAO借贷以点对池形式开展，协议池集中了NFT抵押物和ETH资金，贷款用户抵押持有的蓝筹NFT资产，按照协议计算的NFT地板价、固定抵押借贷比例LTV、浮动利率APR即刻从协议中贷出ETH资金，ETH资金借方按照浮动APR随时存取资金（在池内有ETH资金可以提取时）。

NFT抵押物品种：截至本研报发表时，BendDAO支持8种蓝筹NFT系列，包括CryptoPunks、Bored Ape Yacht Club、Mutant Ape Yacht Club、Azuki、Doodles、Space Doodles、Clone X和Moonbirds系列。

由于点对池协议在满足借贷速度时牺牲了支持的NFT抵押物品种，BendDAO仅支持部分蓝筹NFT，少于大多点对点借贷协议（如NFTfi、Arcade等）及混合式协议（如Pine Protocol、Sodium等）。

借贷资产：BendDAO仅支持ETH资产的贷款、存款。相比于其他NFT借贷协议，BendDAO支持的借贷资产种类相对单一，但当前ETH是蓝筹NFT的主要计价方式，以太坊也处于借贷双方需求资产的重要重叠区域，清算时用主流计价单位可以避免其他币种汇率波动风险。此外，从协议角度，借贷资产仅有ETH也是将协议风险控制在ETH市场，多个资产的加入也会引入其他相关协议的风险（如DAI，背后对应的协议是MakerDAO）。BendDAO借贷业务在抵押物资产、借贷资产方面的聚焦使得产品简单易懂，免除用户设置参数的麻烦，同时降低协议风险，创造了极佳的用户体验是其成为当前NFT借贷协议龙头的重要原因之一。

抵押物估值方法：NFT定价决定了可贷款出资金的基数。BendDAO为NFT抵押物的定价通过内置价格计算器实现，将链下的OpenSea和LooksRare地板价进行一定清洗处理后，通过预言机喂价给协议，协议在链上采用TWAP（时间加权计算法，Time-Weighted Average Price）计算得出NFT的价值。除了CryptoPunks的地板价来源于CryptoPunks自身交易市场价格外，其余上架的NFT系列的地板价来自于OpenSea和LooksRare平台。

采用该种方法的定价使得BendDAO上对NFT的定价不会过低（如下图所示，大部分时间协议对BAYC定价并非贴近地板价），也可以降低协议地板价被操纵的风险，从而避免NFT清算被轻易触发，具有效率高、成本低、抗操纵的优势。

抵押贷款比例（Loan-to-Value / LTV）：BendDAO对每种NFT抵押物设置了固定的抵押贷款比例，BAYC和CryptoPunks的LTV为40%，其余蓝筹NFT的LTV为30%。相比于点对点借贷协议的灵活性较低，与其他点对池协议相比也较低。

借贷利率（Annual Percentage Rate / APR）：BendDAO的借贷利率随池内资金利用率浮动，资金利率用率高时，借贷利率上升刺激存款、抑制贷款，当资金利用率高于45%时，利率上升速率加快，资金利用率低时，借贷利率下降，如下图所示。

协议池资金充足性及抵押物资产质量决定了点对池协议的健康程度，因此BendDAO的浮动利率机制作为一种自动调节机制，维持协议平衡。各个NFT借贷协议的利率机制对比如下所示：

在此前多次的流动性危机事件中，BendDAO的浮动利率均曾触及极端值（如下图所示），团队也曾对模型参数进行适当调整以应对危机。

清算机制：BendDAO协议的清算机制为公开拍卖形式。BendDAO清算线（Liquidation Threshold）为80%，即当某一负债总额超过协议地板价80%时，其贷款的健康因子低于1，抵押物会进入清算流程。当第一个竞拍者出现后，会启动24小时拍卖流程。BendDAO采用英式拍卖的方式，起拍价需大于等于贷款的负债本息和（2022年8月流动性危机之前，起拍价为BendDAO协议计算地板价的95%与贷款的负债总金额之间较高值），后续竞拍价格需至少按总负债金额1%递增，若贷款人在24小时拍卖期间偿付至少50%负债金额，可以赎回抵押物，但也需要向首个竞拍者支付清算补偿金作为奖励，奖金为0.2 ETH和5%负债金额之间的较高值；若24小时内贷款人没有进行偿还，则最后竞拍者，也是出价最高者拍得NFT。

健康因子计算公式：

健康因子 = （BendDAO计算的地板价 x 清算线 ）/ 负债总额；Health Factor = (Floor Price * Liquidation Threshold) / Debt with Interests

正如“流动性危机”部分描述，2022年8月流动性危机时，BendDAO团队发起提案修改了清算线、拍卖时间、起拍价规则等，以解决流动性危机。

在该危机之前，清算线为90%，下调了清算线旨在提高清算机制的效率，提高清算机制触发的敏感性，鼓励贷款人偿还贷款，增加池内资金流动和ETH存款人的信心。。

此外，在危机前，竞拍的起拍价为地板价的95%和总负债孰高值，危机后该规则修改为仅需要大于等于总负债，这一调整极大地激励了市场清算。在原来的规则下，95%的地板价通常高于总负债金额，套利者往往需要同时承担版税和卖出时的交易市场费，蓝筹NFT的版税大多在2.50%-5.00%之间（见下表），BendDAO协议设置了强制性为NFT系列创作者收取，当前主流交易市场费用在0.00%-2.50%之间（见下表），故小于等于5%的地板价套利空间是否能够使套利者盈利成为关键问题。

因此，当BendDAO移除了起拍价需至少高于95%地板价的规则后，拍卖机制对于清算人来说变得更加有利可图，提供了更多的套利空间，有利于缓解协议“不良资产”的清算堆积。

为方便读者理解，协议清算触发机制如下图所示。

NFT交易市场业务

BendDAO内置的NFT交易市场于8月上线，主要为贷款人和NFT用户提供更多服务，支持贷款人在借贷的同时销售抵押物（“抵押物挂单”），也支持想要买NFT的用户仅支付一部分首付款即可购得NFT（“首付买”），近期BendDAO也开始支持买家对挂单的NFT出价的功能，为用户提供能多样化的功能。

抵押物挂单：该功能允许用户在抵押NFT借贷的同时，在BendDAO内置的交易平台上挂单销售抵押物，清算机制亦参考普通贷款业务。抵押物挂单卖仍是按复利计息，与普通贷款业务不同的是，若成交则该利息将由NFT买家承担，买家支付NFT标价后，利息归协议所有，NFT卖家将获得出售价格扣除贷款金额及利息之后的金额。若卖家在任意时间点撤销挂单，贷款计息将仍旧有效，挂单者将需要承担利息。其挂单机制设计如下图所示。

在费用方面，BendDAO向卖家收取2%的平台交易手续费，与其他主流的NFT交易平台相比属于适中水平（OpenSea 2.50%，LooksRare 2.00%，X2Y2 0.50%）。在BendDAO上交易，卖家同时还需要支付版税给NFT项目方。

首付买：“首付买”功能的本质亦是原有借贷功能的变种，用户可以在BendDAO上支付一定首付（最低60%）购买在BendDAO交易市场或其他平台的（当前支持CryptoPunks Market、OpenSea、LooksRare、X2Y2）的蓝筹NFT，其余资金由Aave闪电贷服务提供。相当于Aave的闪电贷功能与用户首付一起将NFT买下后，买家拥有了NFT的同时在BendDAO协议上进行了抵押借贷，BendDAO的ETH池将贷出的资金归还Aave闪电贷，其余的利息计算、还款机制、清算机制均基于BendDAO借贷功能。挂单价高于该NFT在协议中的地板价时，首付比例也会相应提高。其工作流程图如下：

费用方面，BendDAO对“首付买”功能收取1%首付交易费。由于买家还使用了Aave的闪电贷，因此还需支付Aave闪电贷的交易费（0.09%）。

综上所述，BendDAO的交易市场为用户提供挂单服务，弥补了此前用户因为抵押借贷而丧失的机会成本。”首付买”功能利用Aave闪电贷为用户进一步降低了资金压力，打开了更多NFT用户市场。但从使用量和业务数据来看，使用该交易市场的用户人数并不多，目前业务量较少。自8月上线至2022年11月6日，交易市场手续费收入累计19.38 ETH（其中50%收入分享给veBEND持有人），首付买费用收入累计2.63 ETH（同上），合计仅占累计收入的1.05%。

BendApeStaking业务（预计2022年底上线）

由于Yuga Labs即将在2022年年底开启质押功能，对于持有BAYC、MAYC、BAKC和$APE的用户开放质押赚取收益的活动。由于Yuga Labs部分质押池需要同时持有NFT及$APE代币（如下图所示），BendDAO社区提出可以基于该质押功能开发资产配对业务，解决部分用户仅有$APE没有NFT或仅有NFT没有$APE的问题，组合配对市场中的NFT与$APE达到收益最大化，再将收益分享给LP。

截至本研报发表时，该业务已经开发完毕，正在审计过程中。预计可以与Yuga Labs的质押功能同一时期（2022年12月）上线。

业务数据

自2022年3月主网上线以来，BendDAO业务量不断增长，蓝筹NFT贷款用户及存款者不断上升。此前流动性危机的发生、应对与缓解，也使得协议的行业知名度大振，新功能上线则为其开拓了新的协议收入来源。从BendDAO各种业务数据来看，协议上线至今运营情况较好。未来随着蓝筹NFT市场回暖、更多参与者加入、NFT品类和IP的丰富，NFT借贷赛道或将获得更多关注，BendDAO作为NFT-Fi赛道龙头也会随NFT市场的起色而优先收获市场增长的红利。

抵押物

抵押物数量使用量的重要参数，也是借贷协议的重要资产。自2022年3月主网上线以来，BendDAO的借贷量在4月至6月增长较快，最高时总抵押数量达到1200+个，总贷款金额高峰时达到。截至2022年11月6日，NFT抵押数量为1,046个，根据BendDAO报价，抵押物价值为32,461ETH。

横向比较来看，BendDAO当前的抵押物数量相比其他点对池协议有压倒性的优势。在点对点协议中，具有先发优势和NFT品种优势的NFTfi有超过2000个抵押物。BendDAO在数量上逊于NFTfi，但在资产质量上略胜一筹。经统计，截至2022年11月6日，NFTfi的抵押物中有119个BendDAO上支持的蓝筹NFT，其余较多长尾NFT资产。（由于多个NFT借贷协议存在大量腰部、尾部资产，定价难统一，故此处未对抵押物价值进行比较。）

贷款及还款

截至2022年11月6日，BendDao累计贷款额达到73,611ETH，当前贷款金额为14,696 ETH。还款比例较健康，当前为80.04%。从每日借贷情况来看，2022年4月借贷量激增明显，当时NFT市场仍旧火热，Yuga Labs“非官方”路线图透露出给无聊猿持有人空投土地，当时较多BAYC、MAYC及蓝筹NFT持有人通过BendDAO抵押借贷出ETH购买更多蓝筹NFT，以等待空投土地。当时的BendDAO更多地被利用作NFT玩家的杠杆工具，在领取完土地空投后，贷款人归还贷款后卖出NFT和土地完成操作。

借贷人数

从来看，4月底BendDAO协议的使用人数增长较快，推测也是主要由于Yuga Labs对BAYC、MAYC持有者空投土地预期，此后BendDAO协议的用户在缓慢上升。截至2022年11月6日，贷款人数为1,104个账户，存款人数为891个账户，其中243个账户同时参与了贷款及借款。

资金利用率

资金利用率决定了协议的借贷利率，是用户的重要参数，也是协议健康与否和可持续性的重要参考。BendDAO多数时候维持在65%以下水平（2022年8月流动性危机前利率曲线转折点）。利率曾在此前8月、9月的多次流动性危机时刻达到极端值。值得说明的是，BendDao对于借款行为的代币补贴，也对资金利用率的推高有直接作用。如2022年11月15日某时刻，贷款利率为28.47%，BEND挖矿奖励16.23%，在代币补贴下的净贷款利率为12.24%。

清算量

从历史来看，截至2022年11月6日，共有126个NFT抵押物被清算（不含曾经触发清算，贷款人在拍卖时限内偿付贷款并结束清算流程的抵押物）。其中，大量触发清算流程为MAYC和Doodles系列，主要发生时间在2022年8月、9月的流动性危机期间。此前5月时，Azuki项目方公开事件导致社群共识严重耗散，地板价下跌较快，也曾引发较多Azuki的清算竞拍。

协议收入分布

当前，BendDAO协议费用来源有（1）贷款利息，（2）交易市场手续费（卖家支付，费率2%），以及（3）首付买功能手续费（买家支付，费率1%）。其中，作为协议收入归入国库的部分为（1）贷款人支付利息的30%，（2）交易市场手续费的50%，以及（3）首付买手续费的50%。归入BendDAO国库的该部分收入也按照veBEND持有人质押比例定期、全额分享给veBEND持有人。

从历史数据看，利息收入仍是主要收入来源，截至2022年11月6日，贷款利息费用占累计总费用的98.94%，因其交易市场使用量仍较小，交易手续费和首付买手续费累计仅占1.06%。按照国库收入来计算，贷款利息收入累计占比98.25%，交易手续费和首付买手续费累计仅占1.75%。

在8月、9月的流动性危机时，资金利用率及借贷利率均达到高点，极高的贷款利率使得利息收入暴增，如下图中所示。一般情况下，协议每日收入约为2-3ETH。

业务分析

高市场契合度（PMF）的产品在资金效率、安全性及简单操作带来了绝佳的用户体验。

目前，蓝筹PFP占据NFT市场半壁江山，BendDAO业务精准服务于蓝筹PFP这块最大的“蛋糕”。整体NFT市场在2021年下半年至2022年初经历了围绕PFP的狂热之后，引爆了以太坊上NFT交易总量，在此期间逐步形成了以几个蓝筹PFP为主要市场的格局，以太坊也因此成了蓝筹NFT聚集地。从市场容量来看，根据NFTGo.io数据统计，截至2022年11月初，PFP占整体以太坊NFT市场58%左右。即使今日我们正处于加密货币熊市，蓝筹NFT的7天交易量通常占比三成至四成，PFP交易量也通常远超其他NFT种类，如GameFi的NFT资产、艺术收藏品类或元宇宙资产。BendDAO上仅支持蓝筹NFT系列，专注服务这块NFT市场中最大也相对最活跃的蛋糕。相比同时服务头部、长尾资产的借贷协议来说，BendDAO尽管放弃了部分市场，但是仅支持几种NFT使得快速定价变得容易，也使得固定LTV变得合理，为用户简化了借贷的流程。

点对池产品赢在借贷速度。蓝筹PFP单价高昂、资金利率用较低，而市场中原有的点对点协议尽管可以对稀缺给予特殊定价，但稀缺又昂贵的蓝筹PFP在“点对点”市场中会面临贷款资金少、利率高、贷款时间不确定等种种问题，BendDAO推出“点对池”模式，使得该部分蓝筹PFP持有者可以从资金池中即刻按照协议定价模型贷出资金，极大提高了借贷速度，精准为蓝筹NFT用户服务，且协议定价模型确保地板价不会过低且具有一定抗操纵性，贷款利率在一定程度上可控，而非全部交由借款者“漫天开价”，以一种“前无古人”的方式满足了蓝筹NFT用户的需求。

协议安全性是团队关注的重点。团队创始人之一Allen及其他成员多次在公开场合提及对BendDAO安全性的重视。协议代码也经过完整代码审计，每次上线新功能也有第三方审计团队协议检查代码安全。产品设计方面，BendDAO强调了NFT资产安全。在协议中抵押的NFT资产会被协议打包成boundNFT，该boundNFT保留了NFT的元数据和Token ID，且具有“不可转让、不可被授权同意”（non-transferable and non-approvable）的特色，可以帮助用户“锁定”被抵押的NFT资产。协议抵押物资产池及ETH池目前未出现安全性问题。

简单朴素的设计带来了良好的用户体验。BendDAO重要的获客点在于其简单的产品形式。降低对用户认知要求和操作的难度的协议/产品往往能够更快赢得用户。BendDAO操作流程精简，产品使用逻辑通俗易懂。协议定位在蓝筹NFT市场，仅支持8种蓝筹NFT系列，借贷资产也仅支持ETH。从NFT定价、LTV到借贷利率，贷款、存款双方均无需进行过多的思考，完成借贷、存款只需要几分钟，相比于其他借贷协议的使用较为简单、通俗易懂，为用户省去了设置参数的麻烦，对于初级NFT玩家极为友好。尽管业务的聚焦削弱了选择的灵活性，但由于瞄准了市值占比较大、交易较活跃的蓝筹NFT市场以及PFP主要计价单位ETH，BendDAO目前可以满足市场中“重要”用户的需求。

BendDAO的先发优势在获客方面助其一臂之力。BendDAO开创了“点对池”借贷模式。在众多被归类为“点对池”的协议中，较为人熟知的还有Drops以及JPEG’d，Drops支持NFT抵押贷款的产品于2022年5月上线主网，JPEG’d于2022年4月正式发布产品，均略晚于BendDAO。BendDAO上线（2022年3月）之前，市场中出现的NFT流动性解决方案以点对点协议为主，如NFTfi、Pine Protocol、Arcade.xyz等，但都没有真实解决“借贷速度”的痛点，使用点对点协议的用户往往需要等待较长的撮合时间，蓝筹NFT持有者有可能需要接受过高的利率和较低的贷款金额，贷款用户的体验是非常不友好，而点对池模式的出现为蓝筹用户打开了快速流动性的通道。

协议设计丰富了NFT玩法，成为专业NFT交易者的工具。

简单的借贷成为专业玩家的“杠杆工具”，进一步提高BendDAO在蓝筹社区的知名度。2022年4月-5月，Yuga Labs推出了元宇宙土地Otherdeed，对BAYC和MAYC持有者进行空投土地。BendDAO协议设计暗藏对NFT持有人的理解，保护NFT持有人对空投领取的权利。因此不少蓝筹NFT用户通过BendDAO抵押NFT贷出资金后购买BAYC/MAYC，领取被空投的土地后，归还贷款并取回抵押物NFT，若抵押物本身是BAYC/MAYC，则也享有领域空投土地的权利。Yuga Labs的土地空投活动对BendDAO协议在无聊猿社区影响力提升有积极作用，让许多目标用户首次体会到了产品的资金效率优势，提高了协议知名度。

清算拍卖市场成为蓝筹NFT价值洼地，聚集NFT Flippers并丰富了NFT市场流动性玩法。由于BendDAO的清算拍卖机制让看好NFT市场的交易者有利可图，交易者可以在拍卖的NFT中淘到好价格的蓝筹NFT再卖出获利，因此市场中出现了一批专门盯着清算池的“买手”，Twitter KOL@Franlinkisbored便是其中之一。Franklinisbored是全球第六大BAYC持有者，截至2022年11月6日，他拥有61只无聊猿NFT。此外，他也以多次低买高卖BAYC、MAYC系列NFT获利而成为声名远扬的NFT Flipper。我们可以从BendDAO清算竞拍记录看出，Franklinisbored在BendDAO上极为活跃，历史上曾参与出价竞拍49次。他也是在BendDAO上累计贷款量最高的用户，累计通过抵押NFT借贷超过15,000 ETH。也有许多其他类似Franklinisbored的NFT专业玩家，积极参与竞拍相对低价的蓝筹NFT。根据竞拍记录，截至2022年11月6日，我们发现有42个不同地址积极参与竞拍活动（累计参与>=5次竞拍），其中累计竞拍超过10次的地址有13个，如下表所示。BendDAO的存在使得昂贵的蓝筹NFT流转更加频繁，为市场带来了多样化的玩法。

2022年11月15日前后，由于地板价下跌，大量价值较高的BAYC抵押物触发清算，但与以往不同的是，这次清算竞拍参与度更加积极，首个竞拍者很快出现。在经历前几次的危机后，市场对NFT地板价短时间内下跌形成“套利机会”的共识更加明确，BendDAO的清算拍卖市场允许以贷款者负债总额为起拍价竞拍，为市场提供了蓝筹NFT的价值洼地，成为众多NFT Flippers的宠儿。

核心团队与DAO去中心化治理互相配合，共同推动协议进步

BendDAO核心团队一直鼓励社区参与治理，是去中心化DAO模式的践行者。可以在各种社交媒体上观察到，核心团队成员一直鼓励社区成员参与治理，为协议发展集思广益，所进行的一些努力包括对公众开放周期性工作会议、主持每周一次The Big Bend Theory的行业热点Twitter Space讨论、多次公开鼓励社区成员参与论坛讨论等。在各种场合的交流过程中，团队对社区意见和建议表现出了开放和接纳的态度。此外值得一提的是，BendDAO主网上线前，团队采用IFO（Initial Fair Offering，首次公开融资）的方式对所有人开放融资，而非采用常见的私募资金，也通过空投代币给NFT社区的形式，使投票权、治理权分散化，鼓励NFT参与者加入到BendDAO的治理中。可见，从协议融资时就BendDAO就贯彻了去中心化精神。

“参与即可治理”的DAO模式帮助协议不断进步，增强用户与协议的绑定关系。使用协议的借贷业务会获得BEND代币挖矿奖励，锁仓BEND代币后获得veBEND，享有治理权、投票权和分享协议收入的权力。发源自Curve的Voting Escrow模型的精妙之处在于，赋予协议使用者治理权限，实现“参与即可治理”，一方面真实用户会提出真正有建设意义的意见，另一方面也加深协议与用户的绑定关系，增强用户对产品的归属感和忠诚度。

我们可以从以下几个提案/讨论中看到DAO社区参与协议治理，切实推动协议的发展实践：

• ①流动性危机后参数修改提案：流动性危机后的参数是核心成员引导和社区投票的结果。团队成员提出对4个重要参数（竞拍时间、清算线、起拍价格规则以及借贷利率）实施分阶段渐进式修改，逐步加大力度，但是在某些参数方面，社区投票最终选择落脚在适中区域，如清算线最终投票确定在80%而非更加激进的70%，拍卖时间确定在24小时而非4小时。目前协议在修改后的参数下运行正常。
• ②“不良资产投资基金”及二次融资的讨论：流动性危机后，社区成员提出需要采取措施预防下一次FUD情绪导致协议流动性枯竭，建议设立“不良资产投资基金”，打折购买健康因子低于0.8的待清算拍卖的NFT，并为这只基金公开进行第二次融资，对机构、NFT项目方等开放。这一提议目前尚处于讨论阶段，但新资本的加入预期将为BendDAO带来更多优质资源，帮助其拓宽全球市场。
• ③质押资产配对业务BendApeStaking：在Yuga Labs的质押功能即将上线时，社区成员提出BendDAO开发质押资产配对业务（“BendApeStaking”），配对市场资源达到收益最大化，为协议开拓新业务、吸引更多用户。

从更宏观的层面来看，BendDAO鼓励支持社区参与治理，实则与其他支持DAO治理的协议一起承担起了对图圈社区（尤其是中文社区）关于DAO治理的教育责任，在提升协议服务市场能力的同时，也建立起了良好的品牌形象，潜移默化之中增强用户与协议的绑定关系。

团队及融资情况

团队情况

BendDAO未在其官网公开相关团队成员情况信息，但我们可以在社交媒体（Twitter、Discord社群等）了解到开发团队及运营团队的工作进展。2022年8月，团队成员在社交媒体上每周进行名为“The Big Bend Theory”的Twitter Space活动，也在社交媒体上积极参与对于NFT市场相关话题的讨论；此外，团队定期内部会议也面向公众公开，任何人都可以参与旁听会议。因此，BendDAO的“匿名团队”实际并非匿名，且一直持续性对产品进行迭代更新，积极运营社区。

融资情况

不同于其他大部分Web3项目，BendDAO未进行私募融资，没有设置白名单，也没有预售名单，而是仅采取了IFO（Initial Fair-Launch Offering）对公众公开进行募资，2022年3月下旬启动IFO融资，因某巨鲸地址“扫货”份额，到4月底时就提前结束，总计完成募资3,000 ETH（单价为1 ETH = 333,333 $BEND），对参与IFO的公众发行总计10亿枚$BEND代币。募集资金的66%将用于建立BendDAO借贷资金池，34%将用于开发团队运营。

最新融资计划

BendDAO社区中在流动性危机时提出了关于设立“不良资产投资基金”的提案并为其进行第二次融资的讨论。新一轮融资计划将50%用于建立“不良资产投资基金”，对积压在协议中无人竞拍的NFT进行打折购买，消化该部分“不良资产”，其余50%用于建立生态基金，用于投资孵化BendDAO相关生态项目。新一轮融资对BendDAO协议估值8000万美元，面向机构、NFT项目方及社区，融资6,208 ETH，从国库中提供给投资人10亿枚BEND代币（占总量10%），对解锁、代币持有分布都会有相应要求。截至本研报发表时，该讨论尚未形成正式投票提案。

业务分析

NFT借贷赛道情况

2021年至今，全球NFT市场逐步扩张，尽管当前宏观经济前景黯淡，整体加密货币市场受多重因素影响而遇冷，但NFT市场规模仍在曲折中缓慢增长。目前以太坊上NFT市场规模大约为223亿美金左右，相比于2021年初的6200万美金不到，在近2年时间内已经实现了360倍的增长。2022年初至今，以太坊NFT交易量大约为210亿美金左右，尽管正值加密货币熊市，相比于2021年全年153亿美金交易量仍有37%的增长。

对于未来NFT市场的发展，我们认为蓝筹PFP市场、GameFi资产和Utility价值较高的NFT资产会持续为行业带来活力。当前，蓝筹PFP格局已经初步形成，其背后的NFT项目方团队们也进行了融资活动，为后期NFT赋能、社区活动等IP建设的规划而储备粮草。GameFi项目层出不穷，赛道叙事不断迭代更新的同时积累了众多NFT资产，未来也都将成为链上SBT（Soul-Bound Token）的重要元素。随着早期NFT泡沫减少，用户逐渐意识到NFT的本质和对于加密货币领域的核心意义，效用价值高的NFT会被更多地采用到现实生活中，web2许多品牌商已经在逐渐开拓NFT领域的产品及功能。如星巴克发布的新会员体系“Starbucks Odyssey”融合了NFT产品，带给顾客全新的web3体验，嫁接起了web2与web3之间的桥梁，随着越来越多的人进入加密货币领域，web3教育程度逐渐加深，效用NFT将更多的被渗透到生活的方方面面。尽管对后市发展看衰看多的声音皆有，我们认为NFT市场会进一步扩张，并在NFT-Fi行业的赋能增值下有进一步爆发的潜力。

2021年的NFT Boom也随之引爆了。随着NFT参与者越来越多，PFP蓝筹市场参与者不断涌入，NFT定价难统一、缺乏流动性、资金利用率低等痛点也愈发凸显。借贷协议、碎片化协议、租赁协议、聚合交易市场等逐渐出现在市面上，致力于为用户带来更多流动性解决方案。在NFT-Fi协议中，借贷协议活跃和普及度相对较高，为NFT用户提供直接的流动性获取方式，也为DeFi用户提供了存款、借款、流动性挖矿的选择。然而，NFT-Fi赛道若要进一步发展，NFT估值、报价预言机等都是横亘在行业向前发展道路中的问题，亟待解决。

竞争格局

NFT借贷赛道当前处于百家争鸣的早期阶段，新的竞争者层出不穷。纵观赛道中主流借贷协议，主要有4种借贷方式：

（1）点对点（Peer-2-Peer,P2P）借贷，即用户与用户之间撮合达成借贷的模式，贷款方与借款方在利率、期限、NFT抵押物种类等方面撮合，需求达到匹配后实现借贷交易。

（2）点对池/点对协议（Peer-2-Pool / Peer-2-Protocol）借贷，即用户与协议池之间达成借贷的模式，贷款方抵押NFT给协议池快速获取贷款，存款方向协议池提供资金赚取利息收益（在部分“点对池”协议，如JPEG’d，中没有存款方）。

（3）混合式借贷，即融合了点对点、点对池模式的协议。近期上线的Sodium便是该种类型的典型，在该种模式下，贷款方设置利率、期限、贷款金额等一系列参数，在平台上请求贷款时相当于建立了一个单独的协议池，多个借款方可以将资金存入协议池赚取利息收入。

（4）中心化NFT借贷平台，即贷款人将NFT抵押给中心化平台，平台对抵押物进行评估后发放贷款。

根据以上分类，我们梳理了当前市场中的主要参与者，如下表所示。

从上方图表中，我们可以看出当前的NFT借贷平台在支持NFT抵押物种类、支持借贷资产种类、抵押贷款率LTV、贷款利率APR、贷款速度等各方面均略有不同。我们也可以看出，借贷速度、可贷资金、贷款利率、支持的抵押物NFT种类往往难以同时兼顾，各家平台力图在各个维度尽可能地满足市场需求，在多重限制中找到平衡点。BendDAO在抵押贷款比例LTV、贷款利率的方面欠缺吸引力，但在借贷速度和抵押物资产质量方面具有明显优势，配合其简单易懂的产品逻辑和优良的使用体验，在NFT借贷协议中更具优势。

代币经济学模型

基本情况

$BEND代币是BendDAO的治理代币，发行量为100亿枚。通过IFO（Initial Fair-Launch Offering）向公众开放募资（具体情况详见“第二部分：项目基本情况”之“五、团队及融资情况”之“5.2 融资情况”）占总流通量的10%（10亿枚）。2022年3月开始IFO，4月完成IFO募资，总计募资3,000 ETH，其中1,980 ETH（66%）用作借贷资金池的基础资金，1,020 ETH（34%）用作开发团队运营资金。

$BEND代币主要使用场景

• BendDAO采用Voting Escrow模型，质押$BEND代币获得veBEND，参与治理投票和协议收入分配。协议收入中，30%的贷款利息费用、50%的交易手续费（费率2%）以及50%的首付买手续费（费率1%）收入会分享给veBEND持有人，其余收入归入国库（）。
• 协议支持Uniswap V2上BEND/ETH交易对的流动性挖矿，LP可获得$BEND奖励。

$BEND代币主要释放渠道

$BEND代币当前的主要释放渠道为贷款者、存款者、Uniswap V2上流动性提供者（LPs）分发$BEND代币奖励（合计占代币总量的43%）。预计2023年3月起，开发者团队代币开始按照3年线性解锁，届时也会是代币的主要释放渠道。按照当前BEND释放速度预计，开发者团队每月代币释放量（若按月释放）占届时流通盘的3%左右。

代币分配安排

如下图所示，$BEND代币主要分配给社区奖励、开发者团队以及国库储备。该分布体现了BendDAO协议社区自治和利益共享的理念，将大部分代币用于激励参与协议的用户，协议用户增加带来收入增加，传导激励给参与治理的veBEND持有者。此外，5%的$BEND代币在2022年3月-6月空投给了BendDAO的潜在用户，包括部分OpenSea使用者、部分蓝筹NFT持有者、部分NFTfi用户以及Discord上的部分OG用户。

值得一提的是，空投代币未在截止时间内领取完毕，剩余未领取的$BEND代币归入国库根据社区治理进行使用安排，故当前国库储备占总流通量应为25%。

解锁及流通情况

$BEND代币在IFO募资后大部分无锁定期，直接进入流通状态。

• IFO部分：公众可选择在IFO时将其BEND锁定1周-4年不等；
• 空投部分：BendDAO空投给部分目标用户的代币直接进入流通状态，但仅有11%的空投被领取，截止时间前剩余未领取的空投代币归入国库管理，由社区治理决定如何使用；
• 借贷激励部分：主网上线后（即2022年3月下旬）分5年线性解锁；
• 开发者团队部分：IFO募资后1年锁定期，后分3年线性解锁；
• 国库储备部分：需要社区治理投票决定该部分代币使用，截至本研报发表时，国库金额已通过社区治理投票分配部分资金给bug bounty奖励基金以及Dune Analytics数据分析看板的建设者。
• Uniswap LP奖励部分：社区治理投票决定解锁安排为2022年4月27日起每周释放273,972.60枚$BEND代币。

截至2022年10月，已经进入流通的代币大约为15亿枚$BEND，占发行总量的15%左右（未进行使用的国库储备均为锁定状态），IFO募资一年后流通量约增长74%，流通量达总量的20%（不考虑社区治理导致国库储备释放），预计5年全部代币释放完毕。

当前持有情况

根据Dune Analytics数据看板，截至2022年11月6日前后，我们发现$BEND全部代币（包含未流通）当前主要集中于BendDAO社区奖励钱包、国库储备钱包、开发者团队以及锁仓地址钱包。其余BEND代币前10名地址还包含Bug Bounty池、Uniswap V2流动性池、Hotbit交易所钱包、MEXC交易所钱包、收藏大量NFT的Longling.eth以及1个个人投资者钱包地址。

其中，BendDAO社区奖励钱包、国库储备钱包、开发者团队、Bug Bounty池大部分代币均处于缓慢释放或完全锁定状态，占BEND整体代币96%左右，目前BEND代币整体抛压较小。开发者团队代币预计2023年3月开始持续3年的线性解锁，按照当前BEND释放速度预计，开发者团队每月代币释放量（若按月释放）占届时流通盘的3%左右。

BendDAO代币经济模型中，veBEND持有人可以分享协议收入并享有治理权。用户将BEND代币锁仓即可获得veBEND。从目前锁仓情况来看，15亿流通的代币中有72%已经进入锁仓地址，且锁仓数量也随BEND代币释放增长，可见持币者对BendDAO的中长期发展认可程度较高。今年8月下旬流动性危机期间，锁仓量反而有明显增长，推测由于当时BendDAO息差收入增长明显，用户参与锁仓以分享更多的协议收入。

项目风险

笔者认为BendDAO的风险主要有蓝筹NFT风险、竞争风险、用户集中风险、清算机制风险、参数模型风险及NFT黑货风险。

蓝筹NFT风险

BendDAO协议“成也蓝筹，败也蓝筹”。对于协议而言，最坏的情况下ETH资金池流动性枯竭，而抵押NFT的贷款人无法还款。这种情况在此前的流动性危机时曾经出现类似情形，但未出现集体违约的恶性事件。协议对蓝筹PFP抵押物资产的质量、数量高度依赖。质量上，任何一种蓝筹PFP项目崩坏都会直接导致协议中出现批量违约事件，当蓝筹PFP的地板价猛烈下降（或几乎归零），贷款人完全可以抛弃NFT资产选择违约不偿还贷款，且在当前的清算机制下，崩坏的蓝筹NFT将无人竞拍。数量上，蓝筹抵押物数量是协议生命力的重要参数。在一般状态下，抵押物资产质量良好，但当极端事件发生时，高度依赖蓝筹项目的BendDAO将会面临较大挑战。

存量蓝筹市场容量受限，增量蓝筹“可遇不可求”。另一蓝筹NFT风险点在于，尽管BendDAO专注服务于蓝筹NFT市场这块最大的“蛋糕”，但是蓝筹NFT在市场中屈指可数，目前已经上线的8种NFT已经几乎是整个蓝筹市场的大部分。当前熊市期间，蓝筹NFT市场扩容速度已经不如2021年下半年PFP叙事狂热时期。当前蓝筹PFP发行数量大多固定，地板价在熊市期间上涨受阻，意味着BendDAO协议整体服务的市场存量有限，即使竞争情况在短期内不会恶化，BendDAO也不得不从创新功能和开发新业务角度拓展协议。蓝筹NFT市场容量存在天花板，这或将是BendDAO协议的又一阻力。

赛道竞争加剧

NFT-Fi协议层出不穷，借贷赛道同质化竞争日趋激烈。就竞争格局来看，NFT借贷协议差异化竞争趋势明显，点对点协议、点对池协议、混合式协议、中心化平台等为不同用户提供了解决方案，竞争日趋激烈。例如近期上线的混合式借贷Sodium以其上升递增的借贷利率受到不少NFT用户及图圈外用户的关注，JPEG’d等主流借贷协议不断更新产品，新增pETH借贷选择，增加质押收益吸引更多用户。随着赛道新进参与者增加，现存协议不断改进优化产品，BendDAO未来将面临更激烈的竞争形势。

业务集中度高

贷款金额的用户集中度高，存在业务增长压力。截至2022年11月7日，BendDAO协议TVL为71,509.95ETH，贷款总金额为14,686 ETH，累计贷款额73,621ETH。然而，累计贷款金额中，Franklinisbored使用贷款约21%左右，其余大部分单个用户的贷款金额仅占2%左右。Franklinisbored作为NFT专业用户为BendDAO提供了不少业务，但在市场中毕竟为少数。若长期赛道竞争加剧，其他借贷协议对于专业玩家的吸引力增加，BendDAO流失重要客户会对协议未来业务增长带来压力。

清算机制风险

BendDAO的清算机制一直是用户讨论改进的模块。此前的流动性危机时，由于NFT市场下行，众多抵押物进入清算状态，但是无人参与竞拍，这导致协议积累了较多的“坏账”，好在之后蓝筹NFT地板价回升，协议参数修改后借贷利率提升刺激了存款，贷款人积极偿还贷款，移除了清算起拍价必须大于95%地板价的规则，极大激励了套利者参与竞拍。

从本质上来说，BendDAO的清算机制采用拍卖方式将风险从协议转移给竞拍者，没有竞拍者的时候，协议本身承担了更多的坏账风险。为避免“坏账”的烫手山芋在未来市场下行时再次给协议带来流动性危机，社区成员提出建立再DAO国库下建立“不良贷款投资基金”，以8折价格购买健康因子小于0.8的抵押物，之后再择机将其出售获利。该提议本质上将坏账风险从协议转移到了国库子基金，当拍卖机制失效时，国库子基金承担最后兜底的责任。目前该提议尚在讨论阶段，最后落地方案还有待观察其对协议的影响。

2022年11月15日前后，地板价下跌触发了许多BAYC抵押物的清算拍卖。由于清算拍卖以贷款者负债为起拍价，BendDAO拍卖池中的抵押物存在较大套利空间，吸引了不少NFT Flippers参与竞拍。但由于地板价与贷款者负债之间存在一定价格空间（如下图所示，正在竞拍的BAYC抵押物的Floor Price及Latest Bid之间价差较大），Flippers的套利行为可能会进一步拉低地板价，造成更多抵押物的清算拍卖，在蓝筹NFT风险在协议的清算机制下被放大。

协议风险

参数模型风险

BendDAO作为借贷协议并未像其他DeFi借贷协议一样使用第三方机构服务，对参数模型进行风险评估，主要依赖于自身团队对参数的压力测试和对风险模型的把控，市场中缺少对NFT相关协议进行风险评估的服务机构是主要原因。

2022年8月BendDAO流动性危机发生后，社区发起提案对部分关键参数进行修改（包括清算线、拍卖时间、利率曲线等）。参数的调整帮助疏通积压待清算的NFT，缓解市场的FUD情绪，但也使得NFT清算的情形更容易发生，拍卖时间缩短也导致部分用户错过还款时间窗口，NFT抵押物资产被拍走。可见参数的变化对协议的使用体验产生较大影响。另一方面，参数设置的合理性主要依赖于BendDAO团队自建的模型，没有像Aave、Compound等借贷协议一样采用第三方机构进行风险模型评估，也缺少对NFT抵押物资产质量的评估（如被盗NFT资产的实际价值评估），对于用户和可以参与投票参数修改提案的veBend持有人来说，参数模型是一个“黑盒”，投票时主要依靠用户端视角进行选择，难以对风险模型的稳健性进行评估。

尽管如此，市场中开始逐步出现针对NFT相关协议进行风险建模的第三方服务机构。从论坛信息来看，BendDAO团队与Cenit Finance团队已经在相关方面开始进行沟通。

抵押资产“黑货”问题

BendDAO对被偷盗的NFT抵押物资产持有开放态度，允许其当下持有者（偷盗者或偷盗者的下游购买者）进行抵押借贷及清算拍卖，且在平台上没有标记提示该NFT为被盗资产。一方面，意外拍下NFT“黑货”的买家获得的NFT资产本身价值受损，不得不面对难以再次转手的问题；另一方面，NFT“黑货”也可能造成协议“不良资产”堆积，若一直无人参与竞拍“黑货”NFT，则会形成协议坏账。尽管目前论坛中有关建立不良资产投资基金的方案，即该基金拟在特定条件下打折购入NFT再择机卖出，但该提案暂时性将协议的损失打折“消化”的方案，本质上仍旧由协议国库承担了损失，若基金能在市场转好时卖出NFT则可以对不良资产进行转化，若市场长期低迷，则国库承担了不良资产的损失，协议不得不成为最后“接盘侠”。因此，BendDAO作为NFT抵押借贷“银行”，若大量抵押物资产质量存在缺陷，而贷款仍按照账面价值发放，积累过多低质量抵押物资产容易增加协议资产坏账风险。提示参与竞拍用户注意相关风险。

估值计算

我们采用可比项目估值法对BendDAO进行估值，用P/F倍数（市值/协议费用）、P/S倍数（市值/协议收入）估值、P/TVL倍数（市值/总锁仓价值）估值及P/Loan Value倍数（市值/贷款金额）估值方法，将BendDAO与DeFi借贷领域龙头协议Aave、Compound，以及已发币的NFT借贷协议Drops、JPEG’d进行比较。由于统计数据欠缺，未对JPEG’d和Drops的协议费用及收入进行统计和倍数计算。

从以上倍率来看，我们发现BendDAO在比较中的数值处于较低的估值区间，这与协议发展所处阶段较早有关，也与NFT-Fi赛道整体估值水平较低有关。而未来估值上行的潜在推动力，更多在于越来越多的创业项目、新用户、资金进入NFT，NFT拥有了更多的应用场景，成为了更多资产的价值载体。只有NFT资产持续扩类、扩容，NFT-Fi作为NFT的金融服务才能保持业务的长期增长，BendDAO作为NFT-Fi领域的领头羊之一，其协议价值才有望被市场进一步发现。

参考内容及致谢

参考内容

《》- Cobo Ventures

《BendDAO投研报告》– 头等仓报告

– Binance Research

– A16Z

–at IOSG

– The Block Research

– Chainalysis

– IOSG

– Twitter@alexgedevani

– Twitter@0xminion

– The SeeDAO

、等官方资料

– 链捕手

– PANews

感谢BendDAO团队对相关事实的纠正以及行业观点交流，感谢@cqg0123建立关于BendDAO数的Dune Analytics看板，对本研报撰写提供许多数据支持！