上海升级之后，流动性质押竞争格局将会如何变化？

原文：《》by Ben Giove

编译：东寻

如果说 DeFi 的某个部分在降温期间变得特别火爆，那就是流动性质押（Liquid Staking）市场。收益率可能全面下降，但以太坊的前景出现了看涨的信号。

有人接近推翻 Lido 的统治地位吗？谁是后起之秀？Lido 的统治对以太坊的审查制度意味着什么？本文将探讨这些以及更多的问题。

流动性质押的未来

图文：Logan Craig

总有一个地方会是牛市。

虽然加密货币可能处于残酷的熊市之中，但以太坊的质押仍然是一个长期增长的领域。

2022 年，ETH 的质押数量飙升了 77.9%，其中自合并以来增加了 14.4%。

ETH 信标链存款——来源：Dune Analytics

目前有超过 1570 万个 ETH 被质押，虽然这个数字看起来很大，但它仅占总供应量的 13%。这远远低于 PoS 网络的平均质押率，即61%。

由于其供应的高度分布性，ETH 的质押率可能永远不会达到这个平均水平，但无论如何，以太坊质押的故事显然仍处于早期阶段。

加速这一质押率的一个主要催化剂是上海网络升级，它将通过使用户能够提取他们的存款来降低质押风险。这可能会导致在其预计实施日期 2023 年 3 月至 4 月之后的几个月内质押数百万 ETH。

最有可能从这股热潮中受益的实体是流动性质押协议。这些服务代表了最大的质押者群体，占信标链（Beacon Chain）存款的 32.8%。

该行业通过发行流动性质押衍生品（LSD）消除了质押的机会成本，找到了明确的产品市场契合度，LSD 是一种 ERC-20 代币，代表对质押的 ETH 的债权​​，并允许其持有人在获得奖励的同时，仍然能够在 DeFi 内部署其资产。

由于 LSD 发行人将质押奖励的一部分作为收入，他们的商业模式受到 ETH 价格和区块空间需求的影响，这意味着当市场复苏和链上活动回报时，他们的收入数字将随着新质押的加入而飙升。

这就引出了一个问题……谁最有能力利用这种质押热潮？上海升级之后，质押的竞争动态将如何变化？

让我们在下面找到这些答案：

流动性质押的现状

Lido 的统治至高无上……但能持续多久？

在我们深入探讨质押将如何变化，以及谁将在上海升级之后占据市场份额之前，让我们来看看今天流动性质押的格局。

到目前为止，流动性质押在很大程度上被一个玩家所主导：Lido。

资料来源：Dune Analytics

stETH 发行者是信标链上最大的实体，拥有 29.4% 的市场份额，其中包括 74.0% 的流动性质押者份额。

有几个因素促成了 Lido 的主导地位。

该协议受益于先发优势，因为它是第一个在 2020 年 12 月大规模推出的 LSD 发行商。通过这么做，他们建立了一个关键的竞争优势：深度流动性。

在上海升级时代之前，流动性一直是质押者的首要任务，因为 LSD 的二级市场是退出头寸的唯一途径。

stETH 无疑是最具流动性的 LSD，在 Curve、Balancer 和 Uniswap 上拥有数亿的 DEX 流动性。Lido 已经能够通过大规模的激励计划为 stETH 建立这种深度流动性，因为该协议从 2022 年年初至今已经花费了 2.08 亿美元的代币激励。

这有助于为 stETH 建立一个非常强大的网络效应，因为用户将希望使用最具流动性的 LSD 进行质押，以最大限度地提高他们的退出能力，这从而为 Lido 带来更多的流动性，并因此获得更多的市场份额。

这种网络效应已导致人们猜测该协议将成为一个垄断企业，尽管后者正在努力实现无许可验证，但许多人指出 Lido 可能是以太坊的中心化载体，因为 LDO 持有者是唯一能够添加 / 删除节点运营商的人。

然而，这些担忧似乎越来越有可能是多余的，随着合并后质押的竞争加剧，Lido 的盔甲出现了一丝裂痕。

资料来源：Dune Analytics

尽管增长总量最大，但 Lido 在主要 LSD 发行商中的增长率「仅」排名第三。在此期间，stETH 发行商的市场份额也有所缩小，流动性下降 3.4%，整体下降 1.0%。

Lido 的增长率较慢是可以预期的，因为与较大的协议相比，一个较小的协议更容易以更快的速度增长。然而，在查看合并后谁在吸引新质押的 ETH 存款时，我们可以看到有迹象表明该协议对流动性质押的控制可能开始松动。

资料来源：Dune Analytics

虽然它在所有抵押的 ETH 中占有 29.4% 的份额，但 Lido「仅仅」获得了合并后存款的 22.8%。此外，尽管 Lido 在流动性质押方面占有 74.0% 的市场份额，但在此期间，Lido 已将 53.0% 的存款吸引到这些协议中。

正如我们所见，这种市场份额的损失很大程度上可以归因于 Coinbase 的 cbETH 的增长。自合并以来，该 CEX 发行的 LSD 获得了 33.6% 的流入流动性质押的份额，这可能是因为能够将其现有的质押池转换为 cbETH。作为美国最大的 CEX，Coinbase 拥有巨大的资源可供支配，它很可能在可预见的未来保持竞争力。

总而言之，Lido 显然仍处于领先地位。然而，增量质押的多样化增加表明，市场可能更倾向于寡头垄断（Oligopoly）而非垄断（Monopoly）。

收益商品化

另一个可能助长流动性质押寡头垄断而非垄断的因素是收益率的商品化。

关于为什么质押会合并的一个常见论点是，大型资金池和专业验证者受益于规模经济，因为他们能够执行专有的 MEV 策略。通过这样做，这些实体能够产生相对于较小质押者的更高收益，从而排除竞争并导致卡特尔化（Cartel，又称垄断利益集团、垄断联盟，是垄断组织形式之一）。

虽然这似乎在某种程度上可能会发生，但从长远来看，以太坊协议层和开发人员在技术上发生了一些变化，这些变化将使质押收益民主化，允许单独的质押者和较小的协议产生与较大的竞争对手相比有竞争力的回报。

改变之一是提议者 – 构建者分离（PBS）。PBS 旨在通过创建一个称为区块构建者（Block Builder）的新利益相关（Stakeholder）者，将区块生产与区块验证分开。区块构建者是一个实体，它确定哪些交易包含在一个区块中，这意味着验证者不需要自己订购交易，而只需要选择提出最高价值区块的构建者。

资料来源：以太坊审查制度新手指南

通过使对复杂 MEV 的访问民主化，这代表了收益商品化的重要顺风。虽然它最终将在协议级别得到体现，但 PBS 目前是通过 MEV-Boost 等中继器实现的。

推动收益商品化的第二个因素是分布式验证器技术（DVT）。DVT 就像验证者的多重签名（multisig）一样，因为它将验证者密钥分布在多个不同的节点上，而不仅仅是一个。这么一来，它通过使故障点民主化并降低削减事件的风险，提高了验证器的正常运行时间和弹性。DVT 对于单独的质押者尤其有价值，他们更容易遇到可能会影响长期回报的维护问题。两个主要的 DVT 解决方案是 Obol 和 SSV，这两个解决方案都在测试网上运行。

PBS 和 DVT 都仍处于早期阶段，但全面实施后应该有助于减少大型质押池的规模经济，并使流动性质押供应商的回报商品化。

竞争对手

由于流动性在上海会议后将变得不那么重要，而且收益率可能越来越商品化，从长远来看，流动性抵押协议将不得不在产品上竞争，以吸引存款人和验证人。

换句话说——协议的设计和 LSD 本身实际上将开始变得重要。

有许多产品特性将有助于 LSD 的成功：

• 质押者的验证器选择
• 无许可验证
• 削减（Slashing）保护
• LSD 资本效率
• LSD 税收效率

考虑到这一点，让我们来看看几个准备好从这个新的竞争环境中抓住机会的非托管协议。

🚀 Rocket Pool

Rocket Pool 是第二大流动性质押提供商，在信标链（Beacon Chain）和流动性质押存款中分别占有 5.2% 和 2.1% 的份额。该协议的合并后增长率为 24.2%，在所有 LSD 发行商中排名第二，分别占据了总存款和流动质押存款的 3.2% 和 7.4%。

Rocket Pool 已针对高度去中心化进行了优化。该协议是第一个支持无许可验证的协议，因为任何节点运营商只要提供 16 ETH 的抵押品（验证者的 ½）以及价值至少 1.6 ETH 的 RPL 债券，就可以对网络进行验证。

这种超额抵押为 rETH 创造了内置的削减（Slashing）保护，因为 NO 的债券将被出售以保护用户免受削减事件的影响，在这种情况下，验证者将失去部分质押作为对偏离 PoS 规则的惩罚。

Rocket Pool 还受益于税收效率，因为 rETH 通过增值（就像 Compound 的 cTokens 一样）来反映质押奖励，而不是利用创建大量应税事件的 rebase 模型。

Rocket Pool 的主要弱点是资金效率低下。资本效率一直是推动 stETH 和 cbETH 占据主导地位的一个重要因素，因为每个 LSD 可以为每个基础 ETH 存款以 1:1 的比例铸造（尽管这些 LSD 依赖于保险等较弱的削减缓解措施）。

虽然 LEB8 提议很快将节点运营商的抵押品要求降低到 8 ETH，但这仍然是一个巨大的障碍，可能导致协议在扩大规模时难以吸引新的验证者。

💠 StakeWise

StakeWise 是一个现有的质押协议，正处于一个重大的转型期。

虽然它目前使用的是双代币模型，但该协议很快将启动 StakeWise V3，它将采用模块化架构，用户可以在独立的金库中进行质押。

V3 的设计与 Lido、Coinbase 和 Rocket Pool 等单一协议相比有几个明显的优势，例如允许质押者选择他们的验证器。

该协议还可以更好地隔离削减风险，因为损失可以更容易地包含在单个金库中，同时通过超额抵押提供进一步的削减保护，因为用户只能用协议中的 LSD 进行铸造 osETH，LSD 只占他们质押的一小部分。

这些功能允许验证者以低资本要求无许可地加入网络，同时还提供对保险库的增强的可定制性，例如为机构创建白名单。

虽然 StakeWise V3 似乎对整体的世界秩序具有破坏性，但它面临着巨大的执行风险，因为从本质上来说，它正在启动一个全新的协议。此外，它的设计为最终用户带来了更多的复杂性，因为选择「流动化」其质押的用户，而不是简单地持有代表他们存款的 NFT，将不得不持续地管理他们的抵押率以避免清算。

∮ Frax Finance

作为 FRAX 稳定币的发行者，Frax 已通过推出 Frax ETH 扩展到了流动性抵押。该协议的产品像野草一样增长，吸引了 44,707 个 ETH 存款，同时占据了 LSD 市场 0.7% 的份额。

Frax ETH 采用与 StakeWise V2 类似的设计，其中向质押者发行两种代币，代表其基础 ETH 存款的 frxETH 和产生质押奖励的 sfrxETH。该模型为 Frax ETH 质押者提供了更高的资本效率，使他们有机会在 DeFi 中部署多种资产以赚取收益。

尽管它的增长是不可否认的，并且其拥有大量的 CVX 来吸引 Curve 上的流动性，但 Frax ETH 面临着几个障碍，这些障碍可能使其难以获得长期市场份额。

一个主要问题是双代币模型效率低下，因为这会分散流动性并增加 LSD 发行商的激励成本。此外，在目前的状态下，Frax ETH 是高度中心化的，因为验证者完全由 Frax 团队运行，尽管这在未来会有所改变。

其他挑战者：

Rocket Pool、StakeWise 和 Frax 并不是唯一寻求挑战 Lido 和 Coinbase 统治地位的公司。

还有许多其他协议将很快推出独特的产品，这些包括：

• Swell：这是第一个将模块化、隔离式的金库设计运送到测试网的协议。
• Alluvial：一家专门针对机构客户的 LSD 发行商。
• Tranchess：一种基于 BSC 的流动性质押协议，正在扩展到以太坊并希望纳入 zk-proofs。

当然，我们不能不提「房间里的大象」（非常显而易见的，却一直被忽略的事）——币安。加密货币最大的 CEX 似乎有可能在 2023 年推出 LSD。鉴于其影响力和资源，其 LSD 很可能会抢占大量的市场份额。

涨潮会使（大多数）船只浮起

通过启用提款，上海升级有望掀起流动性质押热潮，并改变该行业的动态。

虽然 Lido 占据主导地位，但它正面临着来自 Coinbase 等 CEX 以及 Rocket Pool、StakeWise 和 Swell 等非托管协议的越来越多的挑战，这些协议带来了产品改进，例如增强的削减保护、无需许可的验证、模块化和更高的税收效率。

这些新挑战者的颠覆性设计意味着他们应该能够在后上海升级时代中，抢占 Lido 的市场份额并以比后者更快的速度增长。

另一个增加这些解决方案成功几率的因素是，由于 PBS 和 DVT 等升级和技术，从长远来看，质押提供商之间的收益率可能会商品化。

这并不是说 Lido 不会保持其主导地位。stETH 的资本效率和基于流动性的网络效应，在加上取款队列堵塞的可能性，再加上潜在的堵塞的提款队列，意味着它不太可能放弃其作为市场领导者的地位。

此外，它与其他资本充足的 LSD 发行商（如 Frax、Coinbase 和可能的 Binance）一起，应该能够利用他们的资源来建立基于流动性的网络效应，即使它们在产品上的竞争力较弱。

总而言之，流动性质押似乎正在走向寡头垄断，而不是垄断。在这种情况下，上海升级后质押激增很可能代表了一种上涨趋势，将在短期和中期提振许多「船只」。

事情如何发展还不得而知。但更清楚的是，质押者、验证者和投资者应该为一个多 LSD 的世界做好准备。