Paradigm撰分析：为什么以太坊 POS 质押机制并不能使 ETH 成为一种“证券”

作者：Rodrigo Seira,Amy Aixi Zhang,Jake Chervinsky | Oct 05, 2022

编译：Web3 小律

最近 SEC 又开始对加密市场进行新一轮“Regulation by Enforcement”式的监管，首当其冲的是 Kraken，以及其 ETH 质押产品（Staking as a Service）。这种监管执法引起了市场的恐慌，甚至出现“以太坊是证券”的荒谬言论。为了理解“以太坊不是证券，ETH 质押本身（Solo Staking）不构成投资合同，Kraken 的 ETH 质押产品才是证券”这一事实，我们编译了 Paradigm 的一篇文章，帮助大家理解。

文章首先介绍了美国《证券法》与 Howey 测试，然后针对以太坊是“证券”的误解进行解释，重点论证了 POS 无法满足 Howey 测试中“共同事业”以及“它人努力”这两个条件，从而 ETH 质押本身（Solo Staking）就不会构成投资合同，因此也就不是证券交易。以下，enjoy：

原文地址：Ethereum's New ”Staking”Model Does Not Make ETH A Security.

https://www.paradigm.xyz/2022/10/ethereums-new-staking-model-does-not-make-eth-a-security

一、背景介绍

在以太坊从工作量证明共识机制（POW）转变到权益证明共识机制（POS）之后，包括 SEC 主席 Gary Gensler 在内的一些人士认为：以太坊的新权益模型可能导致ETH 被美国《证券法》被视为“证券”。 理由是： (1) POS验证者需要锁定 32 ETH 进行“投资”；(2) 参与由各个验证者组成的“共同事业”中；(3) 有来自获得质押奖励的利润期望；(4) 利润来自其他验证者或参与验证过程的其他方的努力。

暂且不论验证者将 ETH 存入智能合约是否符合“金钱投资”，ETH 或质押 ETH 的行为被视为“投资合同”的观点，因无法满足 Howey 测试的第2点（共同事业）和第4点（它人的努力）而无法成立。此外，以太坊上也不存在任何人有特权能够获取到可能需要向公众披露的信息。

这些观点将 Howey 测试的解释扩展得面目全非，并且未能从根本上认识到《证券法》的基本目的是解决任何情况下的信息不对称。通过以下分析，来论证以太坊向POS转变并没有使 ETH或ETH质押行为构成“投资合同”，否则将导致《证券法》的荒谬应用。

二、美国《证券法》与Howey测试

美国《证券法》要求发行人对于任何“证券”的发行或销售，都应向SEC申请登记注册，除非取得豁免。登记注册需要发行人强制披露信息，确保与投资者共享重要信息以便做出明智的决策，防止任何形式的信息不对称，并且避免出现代理的问题。

1933 年的《证券法》列举了“证券”的类型，其中就包括了“投资合同”。正如最高法院在 Howey 案中的开创性地定义的那样，“投资合同”包含：(1) 金钱投资 ; （2）共同事业； （3）有合理的利润预期；（4）完全来自它人的努力。为了满足此定义，合同、计划或交易必须同时满足四个方面。法院采用灵活的方式来解释“投资合同”，重点关注发起人与投资者之间的“经济现实”。在许多情况下，法院采用“经济现实”的解释来限制“投资合同”的范围和《证券法》的适用。

三、POS无法满足Howey 测试中“共同事业”的条件

3.1 法律基础

正如最高法院在 Howey 案中所述，构成“投资合同”的一个重要条件是“共同事业”。虽然一些法院认为“共同事业”只有在符合“横向共性”时才存在，但其他法院则认为存在“纵向共性”足以满足 Howey测试中 “共同事业”这一条件。如下分析，ETH质押，既不存在“横向共性”也不存在“纵向共性”，因此无法满足 Howey 测试下“共同事业”的条件。

3.2 POS验证者之间不存在“横向共性”

当投资者通过将资金投入到一个资金池（通常约定按比例分配利润所得）的方式与其他投资者联系在一起时，就会出现“横向共性”。发起人需要将该资金池混合（commingle investors’ funds），并用于共同的事业。换句话说，法院强调，“横向共性”要求“通过发起人的创业努力”，将个人投资者的预期利润与其他投资者捆绑在一起，要求投资者放弃对利润的任何个人主张，以换取发起人在后续分配利润中享有按比例的分配权益。

一些观点错误地认为，ETH质押存在“横向共性”，因为验证者将 ETH 存入单个智能合约地址（所谓的资金池），或者验证者之间存在某种合作。通过以下分析，可以看出这些观点都是对于ETH 质押机制的误解。

首先，要成为以太坊网络上的验证者，需要将 32 ETH 存入智能合约地址（称为“存款合约”）。然而，将 ETH 存入存款合约并不是存入一个资金池，因为以太坊网络永远不是一个人能够控制的。相反，ETH质押的目的，是创建一种激励机制来保障以太坊网络的运行：它首先需要确保验证者在网络中有一定的利益，以防止作恶而遭到惩罚。此外，虽然每个验证者的 ETH 都存放在存款合约中，但它并没有混同，而且仍然可以区分，并且在网络升级之后，每个验证者都将能够取回其质押的 ETH。

个人验证者也不能参与该共同事业的利润按比例分配的权利。奖励因不同的验证者而异，主要取决于每个验证者的个人努力；验证者的投入不会因为任何发起人的创业努力成败而涨跌。因此，在分析ETH 抵押的经济现实（economic realities）时，法院应该会发现缺乏“横向共性”。

3.3 POS 验证者之间不存在“纵向共性”

一些法院认为，Howey测试中“共同事业”的条件也可以通过“纵向共性”得到满足，“纵向共性”的重点是在于发起人和投资者之间的关系上，要求两者的财富紧密联系。然而，由于以太坊网络并没有发起人，就不存在“纵向共性”。

通常来说，以太坊网络的顺利运行不依赖于任何关键一方，它是“充分去中心化的”。为了保证去中心化，以太坊的共识机制允许验证者独立运行，不依赖任何第三方。验证者可以自由和自愿地进入以太坊网络，也可以自行决定是否退出。验证者可以根据以太坊网络的规则发挥自己的作用，不需要依赖它人，验证者将根据这些规则获得奖励，而不是根据发起人的努力。深入分析 ETH 质押的经济现实之后，可以发现不存在任何需要验证者依赖的发起人。

四、POS 无法满足 Howey 测试中“它人的努力”的条件

4.1 法律基础

根据最高法院在Howey案中的表述，构成“投资合同”的条件之一是：投资者期望利润仅从发起人或第三方的努力中获得（solelyfrom the efforts of the promoter or a third party）。上诉法院淡化了“仅仅”（soley）这一标准，而把重点放在发起人的努力是否对事业的成败的重要性上（undeniably significant）。根据SEC的指导，这些努力被归纳为：通过应用专业技能和决策能力来影响业务或事业的成功。

与 SEC 相反，法院则关注投资者是否有控制投资收益的能力（ability tocontrolthe profitability of his own investment）。投资者通过自身努力控制投资收益能力的程度越高，那么交易被定性为“投资合同”的概率就越低。在这种情况下，由于投资者可能对共同事业拥有控制能力，与发起人的所有权分离，那么对发起人适用《证券法》或披露要求就没必要了。法院进一步概述了以下因素（Schaden测试）来测试投资者的“控制能力”（ability tocontrol）：（1）投资者获取信息的渠道，（2）投资者的合同权力，（3）投资者贡献的时间和精力，（4）融资是否充分，（5）业务风险的性质，（6）投机程度。

一些观点认为，以太坊从工作量证明到权益证明的转变是从竞争机制到合作机制的转变，因为权益证明中的验证过程需要多方参与。 根据这种观点，当质押 ETH 时，每个验证者都合理地期望依靠其他验证者的努力获得质押奖励。

这一观点误解了以太坊POS 验证者奖励的机制，并将 Howey测试中要求“完全依赖它人的努力”的标准降低到前所未有的程度。正如下面解释的，以太坊验证者在POS的合作程度比在POW的合作程度还要低，验证者主要从自身的努力和资金中获得回报。对此，理解验证者如何在以太坊POS 中获得奖励是有帮助的。

4.2 POS 下的验证者的奖励机制

计算验证者奖励的因素有很多。在POS机制下，验证者每一个epoch（6.4分钟）都会获得奖励，这些奖励被计算为“基础奖励”的倍数。基础奖励本身由网络上活跃验证者的数量决定（总活跃质押权益），并动态调整以激励所需规模的验证者集合。网络中的质押权益总量可以说是决定验证交易所获得奖励的最具影响力的因素。

验证者可以通过以下方式获得奖励：对（1）正确的来源；（2）正确的目标；（3）正确的区块头部；这3种进行验证（投票）（统称为“准确奖励”accuracy rewards）；以及（4）将他们的验证（投票）包含在一个区块中（“包含奖励”inclusion reward）。 包含奖励在随机选择的验证者和验证者之间分配，以产生一个区块。

根据研究人员的说法，假设随着时间的推移会有一个固定的基础奖励，单个验证者的利润主要取决于验证者在网络中存入的 ETH 余额，上限为 32 ETH。验证的余额越高，奖励和惩罚越大，反之亦然。在有限的时间范围内，验证奖励的很大一部分也将取决于验证者随机收到的提议区块的机会。

4.3 验证者通过它们自身的努力获得利润，而非来自它人的努力

通过分析ETH质押的经济现实，法院应该发现它并不符合Howey测试中“它人的努力”（efforts of others）的条件。质押的奖励主要由验证者的个人努力决定，而不依赖于第三方的任何管理努力。如上所述，验证者的奖励在很大程度上取决于他们所质押ETH的数量和他们收到的随机提出区块的机会，这两者都是取决于个人的努力，不依赖于任何第三方。

换句话说，验证者保留了其控制投资收益的能力。采用 Schaden测试，验证者的控制不存在信息不对称；奖励基于开源协议，分配记录在公共区块链上。奖励也取决于验证者贡献的时间和精力，因为验证者必须最大程度地保持与网络的连接。

虽然有时会有其他验证者被激励而加入网络（当基础奖励增加时），但其获取奖励的能力取决于其他验证者的参与度与行动（如公开验证广播），但验证者从不依赖于Howey测试中要求的任何“创业”或“管理”的努力。

五、结论——以太坊不是证券，ETH 质押本身（Solo Staking）不构成投资合同

综上，通过分析以太坊POS 质押的经济现实，法院应该发现ETH质押并不满足 Howey测试，因为不存在“共同事业”，验证者也并不依赖“它人的努力”而获得奖励。同样的，关于将ETH存入以太坊地址，是否符合“金钱投资”也是一个问题。因此，如果不满足Howey测试四项中的任何一项，那么交易就不会构成投资合同，因此也就不是证券交易。

抛开法律分析之外，如果我们将美国《证券法》的严格要求适用于ETH质押将显得异常荒谬。正如之前指出的，证券监管的一个目的是通过披露来改善发起人和投资者之间存在的信息不对称。因此，如果将ETH质押视为“投资合同”，那么将对发起人施加披露义务。

正如上面分析的，当验证者存入ETH质押时，不存在任何可识别的发起人。但是如果我们履行《证券法》的披露要求，让验证者成为“发起人”或“发行人”的角色，那么让验证者履行证券注册、定期报告和披露要求的义务就显得十分不合理。《证券法》是否要求验证者相关提供披露信息？验证者需要披露哪些重要信息？这将如何帮助解决任何信息不对称，并且它将如何实现公众利益？回答这些不切实际的问题，恰恰说明了将《证券法》适用于以太坊网络上验证者的逻辑存在严重缺陷：它们不会带来信息披露本意欲解决的风险。