美证监会 SEC 起诉孙宇晨 Justin Sun 的法律逻辑

SEC 新闻稿

2023 年 3 月 22 日，美国证券交易委员会（SEC）发布了新闻稿，宣布对孙宇晨（Justin Sun）及其三家全资公司 Tron Foundation Limited、BitTorrent Foundation Ltd. 和 Rainberry Inc.（Sun 及其关联方）提出控诉，指控 Sun 及其关联方发行和出售未经注册的证券 Tronix (TRX) 和 BitTorrent (BTT)；指控 Sun 及其关联方通过大量的洗盘交易（Wash Trading）欺诈性地操纵 TRX 的二级市场，这涉及大量的实时购买和出售交易，使 TRX 看起来交易活跃，而实际受益所有权没有实际变化；指控 Sun 策划了一项向名人支付费用以兜售 TRX 和 BTT 的计划，并向公众隐瞒名人获取报酬的信息，造成诱导假象。

SEC 向美国纽约南区地方法院提起的诉书称，Sun 及其关联方提供多个未注册为证券的线上“赏金项目”，并发行和出售 TRX 和 BTT，这些项目直接指引感兴趣的参与方在社交媒体上宣传推广 TRX 和 BTT，加入并招募其他人加入 Tron 附属的 Telegram 和 Discord 频道，并创建 BitTorrent 账户以换取 TRX 和 BTT 分配。起诉书进一步指控 Sun、BitTorrent Foundation 和 Rainberry 提供未注册证券的“每月空投”，向包括美国在内的投资者发行和出售 BTT，使这些投资者在 Tron 钱包或参与的虚拟资产交易平台上购买和持有 TRX。根据起诉书，这些未注册证券的发行和出售均违反了《证券法》第 5 条。

SEC 还指控 Sun 策划了一项人为夸大二级市场 TRX 交易量的计划，违反了美国《证券法》的反欺诈和市场操纵规定。至少从 2018 年 4 月到 2019 年 2 月，Sun 指使他控制的团队在两个账户之间进行了超过 60 万次 TRX 虚假交易，平均每天有 450 万到 740 万次。Sun 还提供了大量的 TRX 供应，将 TRX 出售到二级市场，从非法、未注册的代币发行和出售中获得 3100 万美元的收益。

SEC 主席 Gary Gensler 表示：“这个案例再次表明，在没有适当披露的情况下发行和出售虚拟资产证券时，投资者将面临非常高的风险。”“正如所指控的那样，Sun 及其关联方不仅针对美国投资者进行未注册证券的发行和销售，还以牺牲投资者的利益为代价获得数百万的非法收益，而且他们还在未注册的虚拟资产交易平台上虚假交易，以制造活跃交易的误导性表象。Sun 通过策划一场名人促销活动进一步诱使投资者购买 TRX 和 BTT，在促销活动中，他和名人们隐瞒了推广付费的事实。”

“虽然我们对有争议的技术持中立态度，但在投资者保护方面，我们绝不是中立的，”SEC 执法部主任 Gurbir S. Grewal 说。“正如投诉中所称，Sun 及其关联方使用一个古老的剧本来误导和伤害投资者，首先在不遵守注册和披露要求的情况下发行证券，然后操纵这些证券的市场。与此同时，Sun 向在社交媒体上拥有数百万粉丝的名人支付费用，以宣传未注册证券的产品，同时特别指示他们不要透露他们的报酬。这正是美国《证券法》旨在防止的行为。”

一、先总结

这个事件本质上是对 Sun 过去一系列“割韭菜”行为的总结以及清算问责（当然现在收购了火币之后也在割，如 PI），并以保护投资者的名义对其提起诉讼。至于由谁来管？谁是 Crypto World 的警察？我 SEC 当仁不让！

这里其实存在一个 Crypto 监管的真空地带。如果说让 CFTC 来管（意思就是定义 TRX 和 BTT 为“商品”），虽然 CFTC 有能力监管现货虚拟资产市场上的欺诈和市场操纵等行为，但是 CFTC 没有能力对不涉及保证金、杠杆或融资的现货市场的虚拟资产交易行为进行监管。如果说让 SEC 来管，那么 SEC 只有在认定 TRX 和 BTT 为“证券”的前提下才能行使其管辖权，包括涉及证券的欺诈、操纵市场等等。而且美国法律在保护投资者方面对 SEC 要求的更多。

 

二、再分析：SEC 认定“证券”的逻辑与名人代言的风险

在 SEC 出手来管的情况下，如何认定 TRX 和 BTT 是“证券”是第一步。在认定为“证券”之后，自然而然的有对于“证券”的市场操作、宣传推广严格要求，目的是保护投资者利益。

2.1 判断是否属于“证券”

就虚拟资产而言，至关重要的是：厘清虚拟资产的发行以及销售是否属于“投资合同（Investment Contract）”，从而被归入“证券（Securities）”的定义，并被纳入 SEC 的监管范围。提到“证券”，就必然绕不开“豪威测试（Howey Test）”。豪威测试是美国最高法院在 1946 年案件 SEC v. W.J. Howey Co. 判决中使用的一种判断特定交易是否构成“投资协议”的标准。美国 1933 年《证券法》第 2 条定义了什么是“证券”，其定义非常宽泛，包括股票、债券和其他形式的利润分享协议，它还包括“投资协议”。所以，如果特定交易满足豪威测试的标准，那么该交易将被视为美国法律体系下的“证券”，需要遵守美国 1933 年《证券法》和 1934 年《证券交易法》的相关规定。

判断虚拟货币的发行和销售是否满足“豪威测试”的标准，SEC 在其 于 2019 年 4 月 3 日发布的“虚拟资产是否属于投资合同的分析框架（Framework for“Investment Contract”Analysis of Digital Assets）”中也给出了同样的三个条件，更加适合 Crypto 项目：

A. 金钱的投资（The Investment of Money）。除了我们能够理解“金钱（通常指货币）”的常规定义之外，SEC 特别指明“金钱（Money）”的其他定义还包括但不限于：（i）投资者通过完成特定任务（Bounty Program）的方式而获得的虚拟货币奖励，因为发行人旨在通过这种方式促进其经济利益并培育其虚拟货币交易的市场；（ii）投资者通过空投（Air Drop）的方式而获得虚拟货币的奖励，因为发行人旨在通过这种方式促进其虚拟货币的流通。这里可以看出 SEC 扩大解释了“金钱（Money）”的定义来满足虚拟货币发行和流通的不同场景。

B. 共同的事业（Common Enterprise）。通常来讲，发行方都会发布白皮书阐述其筹资的目的，比如建设一条 Layer One 的公链，这就是投资者与发行方共同的事业。但是对于比特币这种没有特定明确目的（共同事业）的项目，SEC 则不将其归类为“证券”。

C. 该投资有合理的期待利益，期待利益来自他人的努力（Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others）。这一直是最有争议的点，SEC 在其“分析框架”中给出以下解释帮助分析：

（i）依赖他人的努力（Reliance on the Efforts of Others）。这里的“他人”指为项目的成功提供了重要管理、经营作用的项目方、推广方，并且该努力将直接影响共同事业的成败，而投资者仅需付出金钱的投资，并不实际参与项目的运营和管理。

（ii）合理的期待利益（Reasonable Expectation of Profits）。SEC 在分析框架指出，如果存在以下行为，很可能符合“合理的期待利益”的定义：虚拟货币的资本增值，或者持有虚拟货币可以享受类似于股息、利润分配，或者持有的虚拟货币大大超出了投资者合理使用范围的，或者项目方能够通过持有虚拟货币获利的，或者项目方能够通过直接或间接的市场推广使虚拟货币增值的行为。

（iii）其他考虑因素（Other Relevant Considerations）。联邦法院通常会考虑虚拟货币的经济模型（Economic Reality）或项目的商业模式，如果虚拟货币是有很强消费属性的，那么就有可能不会构成“投资合同”。举个不恰当的例子，投资人期望在一个成熟的电商平台使用其虚拟货币来购买一辆特斯拉以作代步（虚拟货币的消费属性），区别于投资者期望通过项目方/AP 的积极建设，使早期公链项目能够不断完善并投入使用，从而使自己持有的虚拟货币增值（虚拟货币的投资属性）。

SEC 和联邦法院都强调豪威测试是灵活的，它能够适应那些以利润承诺为前提，试图利用他人资金而设计的各种商业模式。换句话说，SEC 和法院很可能会对事实进行宽泛地解释，以确保交易可能满足豪威测试以及分析框架的每个方面的要求。就像法院在 SEC v. W.J. Howey Co. 案件中讲的：“对于事实基础来说，形式是可以忽略的，重点是关注项目的经济模型及商业模式。”

2.2 名人代言推广的披露风险

我们先来看一个案例。2022 年 10 月 3 日，SEC 宣布对金・卡戴珊 (Kim Kardashian) 提出指控，称其在社交媒体上推广 EthereumMax 平台并兜售虚拟资产证券（Crypto Asset Security），但未披露推广所收到的 25 万美元报酬。此后金・卡戴珊同意支付 126 万美元与 SEC 达成和解。这并不是 SEC 第一次针对名人代言提起诉讼，但这绝对是最近最受关注的一次。

根据 Gulovsen Law Office 发表的文章“How NOT to Promote Your NFT or Metaverse Project: Part 3”，SEC 认定 Kim 违反了美国证券法第 17 (b) 条：“发布、宣传或传播任何类似对价证券，但未完全披露此类对价证券的收据（无论是过去的还是未来的）及其金额。”

SEC 的这种“Regulation by Enforcement”的方式，将使任何从事虚拟资产推广都有可能是非法的：“证券法虽然表述的是发布、宣传或传播“证券”的行为，但是“证券”的定义只能由 SEC 决定，而非虚拟资产项目方，亦非其法律意见书。”所以一旦 SEC 认定 EthereumMax 平台要求 Kim 推广的虚拟资产是“证券”，并且这些“证券”正在或将被出售给美国人，那么任何推广人都要遵守与 Kim 一样的披露义务。

三、看事实：SEC 对 Sun 及其关联方的指控

3.1 Sun 和 Tron 基金以“投资合同”的形式推出 TRX，并向公众发行和出售未经注册的 TRX 证券

SEC 指出 2017 年，Sun 以及其 Torn 基金会于 2017 年发布 Tron 白皮书，旨在共同建立 Tron 生态，并向公众（包括美国公众）发行和出售以“TRX”命名的生态代币。

SEC 认为在首次代币发行前（ICO），Sun 及 Tron 基金会向潜在投资者推广其 TRX 的行为，便已经构成了“投资合同”的定义。在 ICO 时，白皮书中代币的分配比例如下：公众 40%，Tron 基金会 35%，15% 私募投资者，10% Sun 的公司。在这种代币分配情况下，Sun 及 Tron 基金会控制着绝大部分的代币，约 45%。

同时，Torn 白皮书中也明确表示了投资 TRX 会有的潜在收益，并明确指出由 Sun 带领的 Torn 的管理团队将引领 TRX 取得成功。

在 ICO 之后，Sun 以及其 Torn 基金会持续、积极地以“投资合同”的形式推动 TRX，以及支持 TRX 在二级市场交易。于 2018 年 3 月至 2021 年 7 月间，Sun 以及其 Torn 基金会通过以下方式：在推特上进行了超过 200 次的 TRX 的推广，在数字媒体平台 Medium 上发布文章推广，针对上架交易所进行推广。更致命的是，Sun 以及其 Torn 基金会在注册在美国的交易所，针对美国公众进行推广，并通过 TRX 的销毁、通缩、锁仓、回购机制持续推动 TRX 的价值，诱导公众购买 TRX。

SEC 认定 Sun 以及其 Torn 基金会的行为构成发行和出售未经注册证券的逻辑如下：

（1）所有 TRX 投资者通过金钱的投资与 Sun 和 Tron 基金会一起建设一个共同的事业。（2）考虑到 Sun 和 Tron 基金会持有 45% 的代币份额，TRX 投资者的财富（包括未来利润的实现）都与 Sun 和 Tron 基金会有巨大关联。并且，鉴于由 Sun 和 Tron 基金会组织的大量的推广，TRX 投资者有理由相信他们的命运将与 Sun 和 Tron 基金会息息相关。（3）所有 TRX 投资者的预期利润也很大程度上取决于 Sun 和 Tron 基金会为开发 Tron 协议所做的努力，以及使 TRX 可用于在虚拟资产交易平台上进行交易，向潜在投资者推广 TRX，从而提高所有持有人的二级市场价格。（4）TRX 投资者依据 Sun 和 Tron 基金会的推广，存在对于投资 TRX 的合理预期。

Sun 和 Tron 基金会的以下行为构成发行和出售未注册的证券：（1）Sun 和 Tron 基金会在注册在美国的虚拟资产交易所向公众（包括美国公众）销售了超过价值 3.19 亿美元的 TRX；（2）通过完成线上赏金任务“Bounty Program”，以公众向 Torn 平台提供内容并推广作为对价（Valuable Consideration），向参与者发放 TRX，至少包括了一名美国公众。上述行为均未屏蔽美国公众。

3.2 Sun 及其关联方以“投资合同”的形式推出 BTT，并向公众发行和出售未经注册的 BTT 证券

2018 年 6 月，Sun 收购了 BitTorrent（一家注册在美国旧金山的公司），并将其改名为 Rainberry，纳入到 Tron 生态。此后，Rainberry 于 2018 年 10 月成立了 BitTorrent 基金会。在完成对 Rainberry 的收购之后，Sun 全权掌握了 Rainberry 及 BitTorrent 基金会的宣传渠道及账户，之后以便以 Rainberry 及 BitTorrent 基金会的名义共同宣传推广并发售 BTT（Rainberry 的代币）和 TRX。

2019 年 1 月，BTT 通过首次交易所发行上市（IEO），并向公众发布了白皮书。与 TRX 相同，Sun 在 IEO 之后以“投资合同”的形式积极推动 BTT 的二级市场交易，如在社交媒体上表明投资 BTT 的潜在回报，持续宣传推广 BTT 及 TRX 的价值，宣传 BTT 的投资回报 ROI，并将 BTT 及 TRX 持续上架不同的交易所平台，更重要的是 Sun 的这些宣传推广活动允许美国公众能够接触、购买到 BTT。

SEC 认定 Sun 及其关联方的行为构成发行和出售未经注册证券的逻辑如下：

（1）所有 BTT 投资者，包括那些为 BTT 提供非现金或虚拟货币价值的人资产（2）与 Sun 及其关联方一起投资于一项共同事业。（3）BTT 投资者的财富（包括未来利润的实现）都与 Sun 和 Tron 基金会有巨大关联。（4）BTT 投资者的预期利润也很大程度上取决于 Sun 及其关联方努力开发 BitTorrent 协议，以及 Sun 及其关联方宣传推广的内容，包括提高公众对 BTT 和 TRX 的兴趣，努力使 BTT 可用于虚拟资产交易平台上的交易，以及向潜在投资者推广 BTT，从而为所有投资者提高其二级市场价格。

Sun 及其关联方的 9 种行为构成发行和出售未注册的证券，包括：以持有 TRX 换取 BTT 的月度“空投”、参与线上推广活动“bounty program”以换取 BTT，包括 Discord 空投、AMA、线上设计比赛活动等形式。这些行为目的都是以公众向提供内容并推广作为对价（Valuable Consideration），向参与者发放 BTT，至少包括了一名美国公众。上述行为均未屏蔽美国公众。

3.3 Sun 被指控参与 TRX 的操纵交易

2018 年 2 月到 2019 年 2 月期间，Sun 领导了一个由 Tron 基金会员工和 Rainberry 员工组成的团队，通过受控账户之间的洗盘（Wash Trading）交易来增加 TRX 的交易量。这些交易使 TRX 的交易变得活跃，目的是诱导他人购买或出售 TRX，并使 Sun 和 Tron 基金会在更高的价格，或更容易出售 TRX，同时保持其价格的稳定。

根据判例 SEC v. Williky，上述洗盘交易是欺诈性的，因为它造成了“对市场活动的错误认识，无法反映证券交易的真实供求关系”。更严重的是，Sun 及其团队至少在一家美国注册的交易所操作上述行为。

SEC 指出，Sun 和团队在交易所平台上开立多个代名账户，并由 Sun 提供自身的 TRX，并指挥团队进行洗盘操作。从 2018 年 4 月至 2019 年 2 月间，Sun 及团队进行了至少 609790 笔洗盘操作，平均 2449 笔一天。SEC 指出 Sun 在明知的情况下，直接指挥团队进行这些没有任何经济目的，没有任何所有权变动的洗盘操作。

3.4 Sun 组织策划了一场名人兜售活动并对公众隐瞒

从 2021 年 1 月开始，Sun 就向 Mahone Way 等名人（每位名人都在推特拥有超过 100 万粉丝）以支付报酬的形式要求他们在社交媒体上帮助推广 TRX 及 BTT。Sun 通过离岸账户向名人支付费用，并让其员工确保名人不对外披露他们是受雇对 TRX 及 BTT 进行推广。

这就是存在问题的地方，通过 Sun 的种种行为，对公众造成了这些名人是对 TRX 或 BTT 的独立投资的假象。Sun 在面对公众质疑时，还发推表示：“Tron 基金会没有参与或并不知情。”

 

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本文仅供学习、参考，希望对您有所帮助，不构成任何法律、投资意见，not your lawyer，DYOR。

REFERENCE:

[1] SEC Charges Crypto Entrepreneur Justin Sun and his Companies for Fraud and Other Securities Law Violations

https://www.sec.gov/news/press-release/2023-59

[2] SEC v. Justin Sun, et al.

https://downloads.coindesk.com/legal/justin.PDF

[3] Framework for“Investment Contract”Analysis of Digital Assets

https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets

[4] How NOT to Promote Your NFT or Metaverse Project: Part 3

https://gulovsen.io/how-not-to-promote-your-nft-or-metaverse-project-part-3/